“往事不要再提，债市已多风雨。忘了债或许可以，忘了收益却并不容易。真的要剁了手去，让明天好好继续。你就不要再苦苦追问回购消息，因为我仍有梦，依然将暴跌放在心中。总是容易被收益打动，总是为了债心痛。”
每当债市进入熊市，都是才华横溢的交易员以“打油诗”为代表的各类创作的高峰期。与历次熊市不同，这次的创作期似乎特别长。
种种迹象表明，从今年四月“清查风暴”开始，债券市场就开启了典型的熊市模式，至今还没有掉头迹象。
一级市场各类券种收益率上行、交易清淡、企业发行夭折，二级市场上债基遭遇史无前例的赎回、基金经理被迫砍仓、200多只债券基金跌破面值……一系列的连锁反应让债券市场陷入了恶性循环，且颇有“空前绝后”的意味。
痛定思痛之际，市场人士认为，这次来势汹汹的熊市是多种错综复杂的因素共振的结果：包括外汇占款减少带来的流动性紧张，银行负债端成本快速上移导致的资产重构，“非标”超常规发展以及席卷活期存款的“余额宝们”超预期崛起等。
这场由无风险利率飙升引发的历史罕见的债市调整，给市场留下了很多思考。重中之重的问题是，收益率何处是顶？还有，要持续多久？
⊙本报记者 王诚诚
背离基本面的调整
“现在的债市就像当年股市从6000点跌到2000点。”深圳某年中还对下半年债市抱有乐观态度的债基金经理不免感叹，这场调整是其在长达10年的职业生涯中所未经历过的。
从今年6月“钱荒”开始，债市就出现了多项破纪录之事。“钱荒”之际，银行间隔夜质押回购利率破天荒的触及30%，金融体系几乎停止运作；债券信用评级罕见大幅下调，总数超过06-12年之和；十年期国债收益率11月初达到4.7%，创下9年以来新高。
节节攀高的市场收益率，让国债发行一度流标，企业债发行也纷纷延期甚至放弃发行。11月之后，企业债的发行每周仅区区几十亿元的发行量，10月企业债发行量每周还保持在约两三百亿元，半个月内发行量骤降。
上述现象造成债市成交极度清淡，交易量大幅萎缩。截至目前，今年的债券交易量不到2012年的三分之一。
“目前的利率水平放在过去十年，显得非常突兀。”安信证券首席分析师高善文指出，在历史上，利率处在如此高位，通常对应着严重的通货膨胀。但目前中国的CPI稳定在3%左右，这与历史规律严重不符。
从利率债开始的调整，也让这次债市调整从路径上看与以往有着显著区别，这也是市场人士所始料未及的。
鑫元基金公司基金经理张明凯指出，此次债市是从无风险的利率债开始调整的，然后是高等级信用债，最后才是低等级信用债。与2011年地方平台信用风险引发的信用债率先调整，然后因为流动性不足波及利率债的逻辑完全不同。“表现上看是票面低的先调整，然后是高的依次调整。”
“避风港”失灵
利率债的剧烈调整直接导致重仓国债、金融债的基金成为市场调整的“重灾区”。纯债基金最高7%的净值损失，也让其将资金“避风港”的角色拱手相让，成为投资者争相赎回的对象。此外，约定收益较低的分级债基A类份额、大幅杀跌的B类份额，都让众人唯恐避之不及。
近期开放的分级债基申赎数据显示，由于约定收益多在4.5%左右，多数A类份额均遭到了50%-60%的大比例赎回。此前更有传闻称，沪上某只定期开放债基被赎回比例超过80%。
从全年的情况看，债券基金被赎回比例也超过20%。数据显示，截至11月末，债券型基金的份额为2865.20亿份，与去年年末（2012年12月31日）3687.60亿份的规模相比，缩水比例高达22.30%。
值得一提的是，这还是在债基有3500多亿的新份额“输血”的情况下的赎回情况。
受去年债基大热的市场情绪影响，今年以来的新基金发行中，债基大行其道，占据绝对主角。统计显示，截至11月末，年内共新成立债券型基金超过100只，首募规模达到3537.26亿份。年内债基整体遭遇大幅净赎回，撤退资金的体量之大，由此可见一斑。
当不景气的市况遇到“天量”赎回，基金经理怎一个“惨”字了得。
记者了解到，当一只基金的面临大量赎回时，基金经理一般会采用两种方法应对，其一斩仓保持流动性，这使得不少产品尤其是流动性不佳的信用债价格“剁到了地板上”；此外，基金经理还会在二级市场借钱以满足投资者需要，这就会使其仓位被动提高，期间只要持有品种下跌，就会加剧其产品净值跌幅。
在此背景下，某债券基金此前发生罕见的单日净值下跌超2%。而债券市场也陷入“赎回—抛券—下跌”的怪圈。
“债券基金已经连续几个月负收益了，这在以前是从来没有过的。”沪上某基金公司人士告诉记者，2011年那次债券市场熊市之后，两三个月后债券净值就开始掉头向上，可目前债基仍未有拐头迹象。
据统计，截至12月10日，债券型基金的平均业绩为1.16%，仅有不到一半的债基取得了正收益。重配国债以及政策性金融债的基金成为此轮市场调整的“重灾区”，其中业绩最差的债基（非杠杆类）今年以来收益为-7.26%。
当流动性紧张
遭遇“余额宝”
痛定思痛之际，市场人士认为，这次来势汹汹的熊市是多种错综复杂的因素共振的结果：包括外汇占款减少带来的流动性紧张，银行负债端成本快速上移导致的资产重构，“非标”发超常规发展以及席卷活期存款的“余额宝们”超预期崛起等。
“之前央行的操作是扬汤止沸，现在则是釜底抽薪。”长安基金固定收益部负责人乔哲告诉记者，目前的货币环境和2008年已经完全不同。当时在贸易顺差推动下，中国每年都有大量外汇流入，为了对冲这部分资金，央行需要投入大量基础货币以抑制人民币的快速升值。但是2012年之后，外汇占款减少，央票余额不断到期，加上准备金率接近20%，使得央行只要不主动放钱，市场资金面就会偏紧。
安信证券高善文则指出，今年10月之后债券市场的变化已经很难用外汇占款解释。“我们认为更为关键的原因可能是商业银行资产负债表的调整。”
他认为，6月份之后，商业银行一方面被迫将部分表外理财业务转向表内，另一方面又继续通过、甚至进一步扩大表内的同业业务和其他科目项下的非标投资，这两者均对债券市场造成了巨大压力。
所谓“非标”资产，即对融资利率不敏感的地方融资平台贷款以及高毛利率的房地产企业。在银行负债成本高企后，这类资产成为银行绕道监管，争相追逐的高收益资产端。
值得一提的是，而以余额宝为代表的互联网货币基金的迅速崛起，使得活期存款快速利率市场化，这对长期以来靠吃利差生存的银行的打击是致命的。
最新数据显示，余额宝的规模已经超过1800亿，而这距其诞生只不过半年有余。
“现在只有余额宝规模在快速增长，各家银行的存款是以几千亿元的量级往下掉。”某银行人士表示，目前“存款搬家”的过程仍未结束，如果说，储户将活期存款换成货币基金，收益率提高十倍的话，银行成本面临的就是同等程度的提高。
需要指出的是，银行的成本提高意味着市场无风险利率的提高，由于其他利率都是无风险利率在久期、信用风险叠加的结果，这就要求其他资产更高的收益率。
“目前余额宝的收益率都能达到5%了，普通企业短融不发到5%-6%以上，根本发不出。而这种成本一般企业根本承受不了。”某基金公司高管告诉记者，从一定程度上来看，余额宝们抽走了原本已经趋紧的银行间市场流动性，打破了市场的融资链条。
收益率何处是顶？
在“后余额宝”时代，债市的融资链条很可能是，低息的活期存款流入高收益的余额宝，然后通过银行协议存款，层层包装后流入非标资产。这种做法风险可见一斑，却有愈演愈烈之势。
“你们家协议存款能给到多少？”时至年底，各类货币基金、债券基金追逐高收益协议存款不是新闻，只是今年协议存款利率之高，高收益持续时间之长则为历年罕见。
据了解，目前1个月期的银行协议存款在6%-6.4%左右，三个月期的甚至可以达到7%。配置这种“无风险高收益”产品，已经成为货币基金的首要策略，债券基金也不惜以5%的利率在市场借钱，套取‘无风险’收益。
而随着协议存款利率的节节攀升，债市无风险利率何时能够下调，目前债市的高收益率盘整状态能够持续多久，则成为悬念丛生的“哥德巴赫猜想”。
“剩下的时间（临近年底）都是垃圾时间，还是等货币政策有所转向了再说。”某保险资产管理公司债券交易员告诉记者，从最近两周的情况看，虽然流动性已经十分紧张，央行还是分别进行了370以、470亿的资金回笼，说明央行紧货币政策还是十分坚决的，至少在货币政策转向前都不会有什么实质性行情。
长安基金固定收益负责人乔哲也告诉记者，6月份调整之后进场抄底的投资者都“栽了跟头”，作为专业的投资者，应该等待趋势明朗之后再进场，目前需要做的仍是观望与等待。
安信证券高善文认为，由于实体经济过剩储蓄供应储蓄持续下降，全球范围内投资需求上升，货币收紧预期继续存在。“我们将长期处于利率中枢抬升的趋势之中。”
而短期来看债市能否见顶，则取决于商业银行调整资产负债表的行为是否结束。“如果新的监管政策能够有效堵住非信贷科目领域的大量融资行为，商业银行资产负债表调整的影响可能会暂时告一段落。”高善文指出。
“从过去10年来，3次债市中期底部的出现均伴随10年期国债收益率超越4%，特别是在超越4.5%之后，利率债因为极好的流动性配置吸引力大增，市场开始构筑顶部。”招商基金则认为，按照历史经验，目前市场上行的空间已经相当有限，但是持续时间难以判断。