（上接A1版）

  西班牙则完全不同。在西班牙政府加杠杆借钱时，西班牙民间也在加杠杆。因此，西班牙政府只能向国外融资。但国际投资者可没有什么“本土情结”。次贷危机后，随着国际资金从西班牙大举抽离，西班牙债务危机由此引发。

  中国的情况应该与日本更类似。在中国，可以进行消费的居民部门因为拥有的财产较少，消费因此较低。与之同时，企业部门截留了大量本应流向居民部门的收入，将其变成了企业储蓄。这样，就在国内产生了大量富余储蓄。换言之，中国因其独特的经济结构而有内生性的去杠杆压力。这种压力在2008年之前由美国的加杠杆所平衡，形成了中国人借钱给美国花，让美国人来买中国产品的失衡格局。但这种局面因为次贷危机的爆发而终结。此时，中国国内就有了加杠杆的必要。否则大家都储蓄，不花钱，会令总需求不足，经济减速。应该看到，中国国内所具有的加杠杆空间（把之前借给美国人的钱借给国内），能够保证中国整体经济避免爆发债务危机的可能。这是宏观经济的大局。

  加杠杆的主体和方式值得推敲

  在当前中国经济有加杠杆必要的情况下，加杠杆的主体和方式值得推敲。在居民、企业和政府这三大国内部门中，谁来加杠杆，怎么加杠杆，是关键问题。不同的加杠杆方式会带来很不相同的经济格局。中国目前之所以会出现债务危机的风险，完全是加杠杆方式不正确所致。

  根据中国消费偏低的现状，居民在三大部门中最应该加杠杆，但加起来也最难。对居民部门来说，加杠杆与增加消费是同义语。这正是我国经济转型所追求的方向。但要提升居民收入，关键是要增加居民的财产性收入。这就要对现有的财富分配格局做大幅度调整。显然，这不是一件容易的事。

  在产能过剩的局面下，企业部门最不应该加杠杆。不过，由于我国对刺激投资轻车熟路，次贷危机后，企业部门反而成为加杠杆的主力。企业部门在制造业行业的新增投资（尤其是在“四万亿”时期）导致国内产能过剩的状况更加严重。另一方面，包括地方政府融资平台在内的国企大量承担了基础设施的投资。这些投资项目因为具有公益性，项目本身投资回报率很低，令债务所产生的收益甚至无法覆盖其资金成本，让企业的债务负担明显加重，同时也给包括银行在内的债权人带来坏账的风险。

  政府部门可以加杠杆——通过搞财政赤字，扩大公共部门债务的形式来增加财政支出，进而提升政府消费或投资。这种加杠杆的形式虽不如居民加杠杆有利，但好过企业加杠杆。这是因为基建投资这些项目虽然在项目层面回报率较低，但站在政府层面来看，把项目带来的地价上升、税收增加等外部性考虑进来，基建投资的收益和成本是匹配的。更何况目前我国对海外拥有约1.7万亿美元的净债权，所以与日本政府一样，我国政府也有极大的加杠杆空间。不过，政府加杠杆的前提是决策者有担当。如果中央财政总想着“存钱过冬”，而不是主动通过财政支出的扩张来抑制总需求的衰弱，经济要么将陷入需求不足带来的衰退，要么就会倒逼不应该加杠杆的企业来加杠杆，引发诸多问题。

  中国目前之所以面临债务问题，并不是我们的债务太多了，而是我国借债的主体和方式不正确。因此，要化解中国目前面临的债务风险，需要的不是去杠杆，而是正确的加杠杆。如果整体经济进入更加剧烈的去杠杆，必然会导致总需求的大幅萎缩，引发企业倒闭、工人失业等问题。在那种情况下，金融风险会集中爆发，国内的杠杆率反而会因为资产价值的大幅缩水而上升。亚洲金融危机之后我国那几年的通缩就是很好的前车之鉴。所以，要保持经济的平稳，同时控制债务风险，现在最应该做的是正确加杠杆。中央政府需要有担当，通过自身债务的增加来降低社会整体的风险。换言之，中央财政应该大幅增加支出，将基建投资等支出责任从地方政府和企业部门手里接过去。这样，才可以切实降低全社会的风险。

  （作者系光大证券首席宏观分析师）