十八届三中全会的召开标志着本轮改革由憧憬期进入推行期，国际经验和对国内改革前景的分析，改革推行初期基本面风险、改革执行与预期差可能会造成短期风险溢价波动。预计2014年中国经济增长略弱于今年，前三季度同比增速缓慢下行，第四季度略有反弹；非金融板块盈利增速回落至6.6%，金融板块盈利增速回落至11.2%，全部A股上市公司的盈利增速回落至9.2%，四个季度呈倒N字形；2014年CPI同比缓慢上行，高点出现在5月和11月，而PPI回升速度较慢。此外，宏观流动性在外部流动性收紧、通胀缓步上行制约货币政策和利率市场逐步推进三个因素下将呈现紧平衡格局。
一方面短期经济增速及企业盈利增速仍在下滑，改革阵痛可能出现，潜在的信用风险和流动性压力仍然存在，流动性因素和无风险利率水平将成为制约估值的核心因素。另一方面经济增长方向和预期明确，中国经济中周期去产能正逐步接近尾声，新一轮经济周期即将开启。在这两大因素作用下，2014年A股市场下行空间有限，但是上行动力同样相对不足，对全年A股先谨慎后乐观，上证指数核心运行区间1900-2500点。配置方面建议积极把握三大主线，建议主仓大消费，同时收获政府投资和改革红利。
⊙中信证券研究所
一、改革进入推行期，短期风险溢价可能波动
1、改革由憧憬期进入推行期
完整的改革周期大体可以分为三个阶段，第一阶段是憧憬期，第二个阶段是推行期，也是改革预期兑现期，第三个阶段是完成期。对于资本市场而言，憧憬期存在强烈的改革预期，将成为市场重要的支撑力；在改革进入到真刀真枪的推行期，改革预期逐渐减弱，而改革所带来的经济增长红利尚未体现，资本市场很难形成向上动力。改革方案的落实、细化等执行情况是影响市场情绪的主要因素；而当改革接近完成时，改革对经济增长带来的贡献开始体现，往往会带来资本市场较大的行情。
十八届三中全会的召开标志着中国已经从改革的憧憬期进入推行期。在推行期维持市场对改革的信心，或者说对中国中长期经济增长信心的关键在于改革推进的执行力，而《决定》有较高的市场接受度，也是市场形成对本届政府中长期改革执行力预期的有效保证。
2、改革推进与股市表现：美国经验
中国目前所处的经济基本面特征和改革周期与美国1979-1982年比较相似，在这四年间美国股市脱离经济基本面，估值修复是主因。从1979到1982年经济最低谷，虽然股市期间有波动，但是总体上涨15%，对应经济同比增速由6.7%下滑至-2.5%，再贴现率由9.5%上升至最高峰14%。期间除了1979年股市上涨主要来自于盈利推动，其余时间风险溢价下降带来的估值修复主导了美股的上涨趋势。
但是目前市场普遍在用长期风险溢价的下行去看待短中期市场走势，我们认为长期风险溢价的下行不代表短期风险溢价不会发生波动，尤其在改革推行初期这种状况是极有可能发生的。如果明年在某些阶段、某些领域出现改革执行力度不达预期，那么很有可能造成阶段性的风险溢价上行。如果再叠加上经济基本面与流动性的下行，或将造成市场阶段性回调。因此，与美国对应时期的经验比较表明，明年可能是A股长期牛市的起点，但不表明牛市的开启会一帆风顺。
二、增长略低通胀上行，A股盈利增速下行
1、全球经济增速三年来首次反弹
全球经济增速自2011年连续三年下跌后有望在2014年首次反弹，IMF预测2014年全球GDP增速将反弹回3.59%，2013年为2.87%。发达国家经济表现总体好于新兴和发展中国家，新兴和发展中国家增速小幅上升至5.07%，但不同地区表现继续分化，拉美国家表现好于亚洲。
2、以稳为主：国内常规政策调节空间有限
常规政策方面，2014年政府会采取积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策方面与今年的情况类似，对部分关系民生和国家安全领域的财政投入增速会保持当前水平，甚至有所提高，例如环保、国防、保障性安居工程等等。另外，根据《决定》在财政体制改革领域的表述，“完善一般性转移支付增长机制，重点增加对革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区的转移支付”，预计2014年在支出结构上，一般性转移支付的比例和针对上述区域的转移会增加。财政收入方面，在宏观税负基本稳定、政府部分负债率不变假设下，预计财政收入占GDP之比将稳定在22.6%左右。整体判断，财政赤字率2014年会从2013年的-2.1%下降到-2.5%。
货币政策方面，明年主要受CPI同比缓慢上行制约会保持稳中偏紧的风格。预测2014年CPI同比涨3.5%，趋势上两个峰值将分别出现在5月和11月。CPI缓慢上行的主要驱动来自食品价格推动，其中上半年上行还一定程度上受到2013年底至2014年一季度大宗商品价格同比上行的影响。
3、库存托底经济，补库动力有限
1）生产面：库存低位支撑产出增速。本轮库存下行周期持续时间较长，但由于需求恢复相对疲弱，生产面补库存的意愿一直不强。展望未来，近两个月的经济观察期基本结束，2013年7月以来国内生产面数据改善反映的是政策风格转向和低库存支撑下的短周期复苏，直接原因是企业预期改善。但由于中周期的杠杆和产能等问题依然没有解决，结合近期的发电量、制造业PMI以及投资品高频价格等数据，我们判断景气复苏可以持续到2014年1-2月，但数据方面优于预期的可能性已显著降低。
2）需求面：消费出口较好投资较弱，对补库意愿提升有限。受全球经济复苏力度和确定性提高影响，2014年中国出口增速稳中向好。但是由于中国的出口部门已经从追赶型增长阶段过渡到跟随型增长阶段，2014年出口增速相对2013年回升有限，预计2013年出口增速7%，而2014年的增速在8%-11%；内需方面，预计2014年消费增速要略好于2013年的13%，但名义投资增速则弱于2013年，内需整体恢复力度有限。考虑到物价增速在2014年要略高于2013年，消费与投资的实际增速会更低一些。
整体上我们判断2014年会出现一定的补库存趋势，但以工业库存同比为标准的话，库存回升的速度要弱于2006年年初的补库存周期，更弱于“四万亿”驱动的2009年底开始的补库存周期。也就是说，库存见底可以将2014年的工业生产增速维持在一定水平上，但需求面增速强度有限，难以推动明显的补库存周期。这意味着在2014年，量的因素对非金融板块营收增速驱动力有限。
4、2014年盈利增速从15.2%回落至9.2%
根据对供需、库存和产能的判断，我们对全部A股市场非金融板块上市公司盈利增速进行自上而下的预测。
首先，量方面，由于2014年经济增速整体弱于2013年，工业增加值在库存见底支撑下虽然不会明显回落，但上行可能性更小；价方面，中周期的产能利用不足对PPI的压力仍在。我们判断非金融板块2014年营收增速依然较弱，从2013年的9.8%回落至6.4%，这也是非金融板块盈利增速连续三年仅有的个位数增长。
其次，毛利方面的预测要复杂一些。一方面，未来财税体制改革中“营改增”的进一步推进，会继续略微抬升非金融企业毛利率，预计政策能够降低主营业务税金及附加在营收中的占比为0.2个百分点。另一方面，更重要的是随着美联储QE退出，大宗商品2014年价格整体看跌。另外，在食品价格和过去3-4个月输入性通胀推动下明年CPI将缓慢上行，这两方面因素会推升明年非金融板块毛利率水平。
预测2014年非金融板块盈利增速会从2013年的14.0%回落至6.6%，金融板块2014年盈利增速会从2013年的16.2%回落至11.2%，其中银行板块会从12.8%回落至10.6%。在对2014年大宗商品价格趋势和生产价格PPI预测不变的情况下，我们对全部A股2014年盈利增速进行了敏感性分析。首先，基准假设下，全部A股盈利增速水平为9.2%，根据2014年工业增加值和CPI取值不同，该指标窄幅波动区间为[7.9%，10.4%]，宽幅波动区间为[5.4%，12.9%]。在我们模型的整体预测下，只要2014年宏观经济主要指标不出现异常偏离，2014年全部A股盈利整体增速水平都要低于2013年的15.2%。
三、流动性仍将维持偏紧格局
宏观流动性同时受到基础货币与货币乘数影响，我们认为三个因素是影响宏观流动性趋势的最重要的判断依据：外部流动性通过影响外汇占款从而影响基础货币，经济增长速度影响货币流转速度从而影响货币乘数，货币政策同时影响基础货币与货币乘数。
1、短周期宏观流动性维持紧平衡格局，货币环境不支持股市上扬
综合来看，明年宏观流动性将维持紧平衡状况，名义利率中枢相较今年下半年或继续小幅上行，票据直贴利率可能处于5.5％。-6.5％。震荡。
1）若QE在今年12月或者明年年初退出将影响外部流动性，可能造成热钱流出风险。如果明年经济增速继续下行，改革政策处于推行期，投资者对于中国经济基本面的担忧依然存在，在全球流动性收紧的大背景下可能使得热钱流出时间持续3-6个月。
2）货币政策层面正面因素有二，一是货币政策可能通过逆回购进行对冲热钱流出，二是从季节性因素来看，上半年往往信贷供应量较大。但是，第一，货币政策对于热钱的对冲往往有1-2个月的时滞；第二，通胀缓慢上行将制约货币政策的力度；第三，银行间同业监管力度加强将对宏观流动性造成负面影响。
3）利率市场化推进将提高利率中枢水平。目前利率市场化已经进入深水区，预计未来利率市场化推进的步骤包括：一是有选择地逐步推进存款利率市场化；二是鼓励标准化理财产品发展，平滑存款利率市场化冲击，但严控非标准债务工具扩张，确保和引导资金流向实体；三是推进资产证券化、盘活社会闲置资金、改善银行资产负债表。在利率市场化大背景下名义利率中枢将出现上移。
相较于名义利率，股市与实际利率波动负相关性较大。虽然明年实际利率上升幅度将弱于名义利率，但是维持高位震荡依然是大概率事件，不支持股市上扬。
2、明年股市流动性下行风险较大
我们从资金供给和需求两个角度分析明年股市流动性可能的趋势。资金供给层面主要受到宏观流动性与宏观流动性分配的影响，我们认为明年股市资金供给下行风险较大：1）明年宏观流动性将处于紧平衡格局，从货币数量来看M2增速目标将较今年有所下调，因此对于股市资金供给形成一定压制。2）在给定的宏观流动性水平下宏观流动性的分配更多取决于市场风险偏好的变化。明年的情况是：经济增速继续下行、宏观流动性处于紧平衡状况、改革处于推行期，这些因素均不利于风险偏好抬升。因此，从宏观流动性分配角度看，对于股市资金供给更多为负面影响。
资金需求层面，证监会推出新股发行体制改革、优先股试点、完善分红机制、限制创业板借壳上市等改革方案，这些改革将改善我国“重融资、轻投资”局面，从而改善股市长期资金供需失衡的状况，降低长期风险溢价，长期利好于股市。但是新股发行体制改革推出意味着明年IPO即将重启，对于短期市场有一定冲击。此外，明年有可能新三板扩容，但对于股市流动性影响相对也不大。
四、先谨慎后乐观，主仓大消费
1、A股估值处在长期底部区间
从纵向比较看，A股估值水平处在2001年以来的底部区间。截至2013年12月5日全部A股PE估值为11.7x，对应历史均值为26x、历史底部区间（均值一倍标准差）为12.4x。考虑主要结构性因素的影响（银行和“两桶油”），A股PE估值为19.8x，对应历史均值为30.6x、历史底部区间（均值-一倍标准差）为12.1x。
从横向比较来看，恒生AH指数8月中旬以来持续低于104的历史均值，近一个月平均水平为98.1；全部A股风险溢价水平为5.0%，高于美国的2.8%、韩国的3.1%、英国的4.6%等。
2、“滞胀”格局下无风险利率攀升打压估值
结合对2014年上半年宏观流动性格局的总体判断，我们认为，尽管当前估值水平处在历史长期估值的底部区间，但在“增速下滑+通胀上行”的基本面背景下，流动性因素和无风险利率水平将成为制约估值的核心因素，中期A股估值存在继续探底压力。从历史上的三次滞胀情况看，估值回落幅度在30%以上。但考虑到当前A股估值已处在底部区间，估算2014年全部A股估值变化幅度在（-25%，-20%）。
3、2014年先谨慎后乐观，上证指数核心运行区间1900-2500点
展望2014年，在QE逐步退出背景下全球经济复苏对中国经济正面影响有限；预计财政和货币政策仅对增长起托底作用，在改革引发的结构调整和去产能的大环境下，经济增长将比2013年小幅下滑，A股上市公司盈利增速回落到9%左右的水平，而通胀水平则小幅上涨；流动性和滞胀预期均将对估值水平构成压制作用。从这个角度看，我们认为2014年属于牛市酝酿期：一方面短期经济增速及企业盈利增速仍在下滑，潜在的信用风险和流动性压力仍然存在。另一方面新一届领导层已经给出了明确的经济增长方向和预期，中国经济中周期去产能正逐步接近尾声，新一轮经济周期即将开启。在上述两大因素作用下2014年A股市场下行空间有限，但是上行动力同样相对不足。而当中国经济转型成功的趋势逐步明朗、去产能和去杠杆的压力大为减轻、企业盈利增速回升明显、改革进入兑现期时，A股市场牛市将真正开启。
基于QE退出节奏、增长、盈利和通胀运行格局，我们对2014年全年A股先谨慎后乐观。对于指数运行的核心区间上限，估值水平维持稳定情况下盈利增长推动指数上行约9.2%，对应上证指数2500点；对于指数运行的核心区间下限，估值水平收缩约25%，盈利增长9.2%，对应上证指数1900点。
4、主仓大消费，收获投资和改革带来的红利
2013年传统与新兴行业演绎了冰火两重天的结构行情，而近几年的年度反转规律提示了新兴行业在2014年可能会有回调风险。从一致预期数据看，2014年业绩预期增速比较高的行业有农林牧渔、电力设备、通信、基础化工、轻工制造、房地产等。
2014年的消费增速会有所恢复，再考虑到通胀缓升以及经济结构往消费转向，使得具有防御价值的大消费板块将成为资金配置的最佳选择。在大消费板块中，我们相对看好农林牧渔、医药、食品饮料等行业。
三中全会要求更好发挥政府作用，加强和优化公共服务。作为政府投资加速与“六位一体”改革的交叉项，国家安全（包括国防军工、信息安全、安防等板块）、生态环保（节能、新能源、环境保护与修复等）领域的投资机会更为确定。在全面深化改革的落地和执行期，A股的主题机会也将被持续激活，国企改革、对外开放和人口户籍政策调整相关的概念板块值得关注。此外，资本市场制度重构下的新股投资机会也应深入挖掘。