交银资源基金经理 饶超

  年末将至，回顾整个2013年，无论是国内的A股市场还是海外股市都呈现了明显的结构性分化的行情。展望2014年，考虑到IPO重启和新股发行制度向注册制的改变，中小板和创业板的估值水平有一定的下行压力，结构性的牛市很难重现。盈利无法兑现预期的个股，即使插上再美丽的主题翅膀终将证伪而打回原形。改革和新经济的方向依然应该是关注的重点，但对盈利增长确定性的把握显得更为重要，需要精挑细选和去伪存真。

  先看国内市场，用结构性牛市来形容今年的行情一点也不为过，中小板指数年初至今涨幅近20%，创业板指数涨幅近80%，而沪深300至今还是负收益。再看行业层面，按照中信一级行业的分类，传媒行业的涨幅超过100%，而跌幅最大的是煤炭，跌幅超过30%，行业表现的分化如此之大实属少见。回头看，对大小盘风格的判断和在传统产业新型产业之间如何选择成了今年最重要的投资决策，投在不同的阵营如同冰火两重天，今年的A股基金业绩差距之大就不难理解了。

  从后视镜去看今年的行情，笔者理解结构化行情出现主要有以下几个原因：首先，今年经济运行平稳，增速窄幅波动，房价和通胀在前三季度都未成为明显的制约条件，为小盘，主题，成长类股票提供了有利的宏观环境；其次，经济的调结构转型方向不断强化，十八大和十八届三中全会不断细化改革措施并释放政策红利，部分新兴行业如手游，传媒和移动互联等子行业确实经历了行业拐点；第三，IPO暂停，股票供应受限，热门行业和主题标的多半市值相对较小而显得稀缺，二级市场的火爆行情也催生了行业的主动并购和重组，并形成了与股价的正向反馈。而2013年前三季度中小板和创业板归属母公司净利润同比仅为4.9%和5.1%，中小板和创业板整体指数的上涨主要动力来自于估值的提升。

  再看美国市场，笔者认为美股的上涨逻辑在2012年下半年之后发生了明显的变化。在2012年之前，美股的上涨通常伴随着国债收益率的下行，美元指数的下跌，这背后的逻辑联系是每次在美股经济乏力的时候，美国新一轮的QE（量化宽松）就接力成为股市上涨和刺激经济的推动力，而每次QE通常会造成美元走弱和国债收益率走低。而在2012年下半年之后，美国经济恢复的持续性增强。特别是进入2013年后，虽然市场对QE退出的预期在不断增强，但经济和企业盈利基本面的改善部分抵消了市场预期货币政策趋紧的影响，所以2013年出现了股指、国债收益率和美元指数同向上涨的阶段行情。2013年标普的整体净利率水平也创下了历史新高。

  展望2014年，笔者判断QE退出预期的变化和节奏会给股市带来扰动。美国经济基本面的改善和货币政策的变化会推升国债收益率缓慢上行，中间的过程不仅依赖于经济数据的改善程度，而且也取决市场反应和美联储对预期管理之间的博弈。继续依靠新一轮QE带来的天下普涨的行情几乎没有可能。在没有更为扩张的货币政策刺激下，无风险利率的上行会对估值扩张产生一定压制，融资成本的上升也将对盈利产生负面影响。在整体市场盈利水平创历史新高的条件下边际上继续改善也变得更具挑战，在此环境下对个股的深度挖掘和盈利增长的把握也显得更为重要。