⊙本报记者 吴晓婧

  这一年，债券市场的寒意远超预期……

  就连相当资深的债券投资人也会感慨，“经历过跌宕起伏的2013年，人生才算完整”。在国联安固定收益总监冯俊看来，今年债券市场太不一样了，简直就是颠覆性的一年。

  债券的投资环境发生深刻变化，传统凯恩斯分析框架屡屡失灵，在历经多月的煎熬之后，冯俊开始思考，只有新的“模式”才能适应这个“升级版”。

  对于来年的债券市场，冯俊的看法是悲喜不忧。明年应该是一个平衡市，看好中高等级信用债，低等级信用债券投资可能分化比较突出。

  传统投资方法失效

  传统的债市分析主要集中在三大因素，即宏观经济与通胀、市场资金面状况、货币政策取向。

  冯俊坦言，“凯恩斯分析方法运用到投资实践中，多年是一个屡试不爽的利器。我们会根据CPI和经济增速选择如何投资布局。当经济下滑的时候，就会买债券，而当经济下滑一定程度，政府开始提振经济‘放钱’，流动性放松初期，资金高度充裕，债券市场出现牛市。而后期通胀出现的时候，政府开始压通胀，债券市场熊市。所以这就是一个菲利普斯曲线描述的一个曲线环。”

  跟随周期的轮转，债券投资其实就是凯恩斯式的短期操作方法，然而，这套传统的市场分析框架，在今年却被验证为多次失灵。在今年上半年，通胀持续下行过程中，国债收益率却没有如同预期下行。货币政策在6月份开始收紧；10月份，通胀压力也不明显， 债券市场却是崩塌式下跌。

  显然，债券市场超预期的下跌，已经不是经济增速、通胀、公开市场操作等传统因素所能解释。一定有新的中长期因素，持续影响着债券市场。

  在冯俊看来，“中长期因素之一，是美国2009年开始QE，构建了全球的流动性高度宽松的局面，包括中国在内的全球高等级债券市场进入长期牛市，可是随着QE的逐步退出，这个牛市背景也开始发生逆转。”

  因素之二就是利率市场化在进一步深化过程中。中国从金融抑制走向了金融自由化。长期存款利率低企的状况发生巨大变化。银行理财产品的收益率上行到了5%甚至6%，这意味着老百姓有更多低风险投资回报。但是对资产管理机构和债券发行主体，都意味着较大的压力。

  因素之三是经过多年货币扩张刺激经济的刺激后，工资黏性、人口红利消失等等原因，经济增长越来越对通胀刺激不敏感。这就是货币主义理论——传统的短期分析方法可能真的会越来越失效。麦金农或肖的金融抑制和开放理论等等验证了利率市场化初期，日本、美国国债收益率曲线的持续上行的过程。

  5 年期AA 级中票收益率其收益率上限水平一般难超出同期贷款利率水平，目前已经大幅突破贷款利率。这说明了还是一个问题：金融抑制的基准贷款利率坚冰被打破，促进存贷款利率市场化的改革。

  新环境下的新“打法”

  当债券的投资和分析环境已发生深刻变化，债券基金的资产配置策略如何适应新的形势，债券投资的能力又将如何体现？

  冯俊坦言，债券投资传统的周期分析方法，目前重大制度演进的时候，会出现严重的问题。过去债券基金都是通过杠杆赚钱，比如在去年的债券牛市中，谁杠杆高谁就赚钱，但今年高杠杆则加剧了债基的下跌；过去都是靠低资质债券投资赚钱，信用资质下沉非常明显，政府隐性担保突出。

  可是今年的状况，对投资机构发生深刻的影响在3个方面，其一是对传统的杠杆模式提出了挑战。这种简单朴素的做法，核心是建立在期限错配和收益率曲线陡峭的基础上的。但是一旦利率高企，收益率曲线容易变得熊平。这必然使得杠杆反而成为双刃剑。其二是投资标的发生了巨大变化，非标品种开始登堂入室。对非标品种的投资模式、估值等等各个机构都在摸索之中。如何投资和评估这些非标品种？其三是在经济下滑趋势，实体经济压力明显，如何管控这个信用风险？

  “明年债券投资的打法需要换一换了。”对于新的打法，冯俊的总结就是，基础资产+衍生工具+信用分析+杠杆。即除了传统的基础债券的低买高卖和杠杆运用外，还需要运用风险对冲和个券分析。“未来个券分析会越来越重要，基金公司因为有核心的研究员寻找阿尔法收益，所以在这方面会有优势。”

  不过，在风险对冲方面，虽然债券基金是可以参与国债期货的，目前实际参与的基金公司较少。冯俊认为，国债期货管理久期、控制风险还是比较明显的，对目前债券市场冲进杀出的盈利模式也有帮助。但是目前期货深度和广度尚嫌不够。

  此外，冯俊坦言，净值稳定对于债券基金是十分重要的，国内市场上债券基金的波动大，给投资者带来了较差的客户体验。而国外，举例来说，PIMCO的一些债基每年都能持续获得7%左右的收益，因此能够不断长大、达到上千亿的规模。冯俊希望的是，未来可以在估值方式及投资自主权方面，债券型产品获得更多空间。

  “寒冬”还有多久？

  2014年即将开启，债券市场的“寒冬”还需要多久？

  银行非标资产仍在被动扩张，信托行业面临兑付风险，同时债市担忧真实违约的发生，资金面难言好转，债券收益率高位盘整的概率仍较高。在市场依旧悲观之际，冯俊则认为，债券熊市持续到元旦左右会结束。

  对于明年的市场，他认为，“至少不会是熊市，应该会是一个平衡市。”

  其逻辑在于，由于利率市场化进一步深化和货币政策结构性调整的中短期因素叠加，使得债券市场今年承受了巨大的压力。但是，明年这两个因素都可能发生变化。

  在冯俊看来，利率市场化一方面是成本抬升的过程，但也是信用扩张过程，由于政府信用的强势，使得利率市场化结果最后都变成服务于房地产和融资平台。而影子银行、非标资产的肆意扩张，可能促使监管层反思，并出台结构性控制政策，这些对债券市场将构成正面影响。

  对于明年央行的货币政策，冯俊预期，货币政策会有部分转向，应该会有结构性的政策保持流动性的宽松，实体经济难以承受长期的流动性紧张状态。从实体经济来看，PPI抬升幅度很缓慢，大宗商品其实是处于通缩状态，而消费型产品则是缓慢通胀，压力不是很大，这为货币政策腾挪出一些空间。

  就债券投资品种的选择而言，冯俊认为，资金利率稳定虽然带来利好，但明年还是有防通胀的压力，因此利率债的空间并不大；而低等级信用债，可能存在甄别的分化过程；居于中间的中高等级信用债，风险收益配比相对平衡，因此更为看好。