⊙曹中铭

  从去年11月至今，沪深两市新股发行一直处于暂停态势。不过，没有新股IPO的日子里，A股市场并不寂寞。一年多来市场呈现出两大明显特点，一是上市公司资产重组如火如荼，二是上市公司再融资面多量广，统计数据足以说明这一点。

  就以上市公司再融资为例。自去年IPO暂停至今年11月底，沪深两市共有259家公司完成增发融资3588亿元。而从今年初至11月底，两市公布定向增发预案的公司共计525家，拟募集资金总额8425亿元。上市公司再融资势头如此凶猛，不仅表现在每年公布再融资预案的公司越来越多上，也表现在再融资金额远远地高于IPO融资额上。而在再融资的诸多方式上，定向增发由于程序简单、费用低廉、易于成行等方面的特点，看起来最受上市公司的青睐，俨然已成了两市上市公司再融资渠道的“主力军”。

  然而，定向增发在实际运作中暴露出了越来越多的问题。在上市公司频频实施再融资的背后，往往隐藏着不可告人的潜规则。如为了成功实施定向增发，上市公司及其大股东不惜采取保底协议、补偿条款、对赌安排等有可能损害投资者利益的手段；为了实施变相的股权激励，一些上市公司亦瞄上了定向增发这一再融资方式；而在某些上市公司的定向增发中，其管理层曲线MBO若隐若现。粗一看，上述潜规则似乎都是为了完成再融资，但不容忽视的是，这些潜规则或损害上市公司的利益，或践踏市场的“三公”原则，或个中存在利益输送的行为，其负面影响不容置疑。

  除了上述潜规则之外，定向增发在上市公司资产重组中亦被广泛运用。特别是一些连年亏损、经营困难，早就该退市的上市公司，屡屡通过定向增发起死回生。虽然在形式上保牌成功，但无论其公司内部治理、竞争能力与抗市场风险能力以及在回报投资者上都依然如故，

  最终导致“劣币驱逐良币”现象的频频上演，资本市场优化资源配置功能因此被严重扭曲。

  鉴于上市公司再融资导致市场越来越不堪承受的现状，也基于在定向增发中产生的诸多方面的问题与弊端，这些年来市场上要求监管部门提高再融资门槛的呼声始终不绝于耳。笔者以为，该是全面修改实施已超过7年的《上市公司证券发行管理办法》的时候了。尽快从制度上去完善，去堵住漏洞，才是切断定向增发利益链最有效的办法。

  那么，从何着手呢？

  首先，重订再融资的具体财务指标。上市公司无论采取何种再融资形式，都必须满足财务指标的考核要求。目前，上市公司再融资的方式主要有配股、增发（包括公开增发与定向增发）、发行可转债等。其中，公开增发与发行可转债要求上市公司“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六”，而对于配股与定向增发等则无财务指标考核，这也是定增成为上市公司再融资最爱的最根本原因。要发挥资本市场优化资源配置功能，就必须让市场有限的宝贵资金用在“刀刃”上。因此，那些公司治理结构良好、盈利能力强、能回报投资者的上市公司，更有“资格”实现再融资，建议上市公司无论采取哪种方式再融资，其最近三年加权平均净资产收益率平均不得低于10%。

  其次，让不同的再融资方式发挥不同的作用。定向增发过程中产生诸多方面的乱象，问题的关键正在于定向融资上。因为定向再融资，为上市公司与参与对象提供了较大的“操作”空间，诸如定增对象高价买“套”、保底协议“暗渡陈仓”、对赌协议“护航”定增等等，定向增发变成变相的股权激励，其根源均在于此。相对于证券市场的“三公”原则，这些定向增发的潜规则都由暗箱操作来完成，上市公司定增融资缺乏最起码的公开、公平与公正。因此，笔者建议，可否规定上市公司再融资应主要采取配股、公开发行或发行可转债的方式，而定向增发仅仅只能适用于发行股份购买资产？

  有了这些措施之后，定向增发利益链中的潜规则就必然被打破，上市公司再融资给市场资金面造成的巨大压力将大为减小，再融资的乱象当可逐渐消除。

  （作者系知名市场评论人）