·传统的需求管理政策在刺激增长方面的效果已经明显减弱，为了恢复经济中长期增长动力，政策调控重心已转向供给管理。从经济周期角度来看，2014年经济呈现趋势性复苏的可能性很小，当然大幅下跌的可能性也不大。通胀方面，明年CPI高点可能出现在5、6月，货币政策易紧难松。

  ·明年有三大风险需要防范，一是流动性风险，这一过程或将延续至一季度末；二是明年部分企业可能破产并带来一定程度的信用危机；三是改革政策方面或会出现一些难以预测的因素。因此，大盘指数难有趋势性行情，风险与预期仍将影响市场波动且波动可能会比较频繁剧烈，全年市场总体或呈N型走势。

  ·明年市场值得关注的行业包括军工、医药、高端智能化装备制造、非银行金融、环保、新能源汽车、安防、互联网安全、纺织服装、食品饮料、商贸零售、农林牧渔等。此外，明年将会有很多并购机会，特别是传统行业并购带来的机会。总之，反映转型的成长行业仍将是主角，传统行业也会出现一些机会。

  ⊙华安证券研究所

  一、政策转向供给管理

  1、传统需求管理政策效果减弱

  需求管理政策在过去20多年来一直是宏观调控的重心，其关键在于通过对货币政策的调节达到对投资增速的控制，从而刺激增长或抑制通胀。但是过去10年的数据显示，需求管理政策的效果逐渐减弱，尤其是在刺激增长方面效果减弱最为明显。

  刺激效果削弱可以从货币与投资增速的相互关系来看。2003年M2从15%左右上升至20%，拉动了投资从20%左右增长至35%左右；2009年M2增速从16%飙升至约30%，投资增速仅从25%提升至约35%；而在2012年M2从13%增长至15%，投资仍旧下滑。

  同时，从历史数据来看，除了刺激投资，需求管理政策似乎在促进国内消费需求和扩大出口方面的办法不多，这两方面需求总体上没有因为需求管理政策发生趋势改变。国内社零总额实际增速在2003至2007年间总体平稳，2008年至2009年快速上升，此后逐步回落，这与过去10年政策调控周期几乎不重叠；出口方面，2000年以来大部分时间是我国经济增长的重要动力，但是自从出口在2010年因基数原因出现反弹以后三年多来其增速总体上持续回落，而在此期间并未有有效政策使其恢复20%以上的增速。

  2、政策思路重点已经全面转向供给管理

  在上世纪70年代末期美国经济所面临的困境与我们现在有较强的相似性：滞胀持续标志着传统的凯恩斯主义需求管理政策失效，传统产业存在大量过剩产能，制造业水平过时，亟待产业升级。而与此同时，政府却因为连续实行需求管理而出现巨额负债。因此，里根总统采用了供给主义观点，放弃短期需求刺激，通过对供给端的调整来尝试恢复美国经济的增长潜力。

  “里根主义”政策在全面实行的大约1年后就开始显现出效果，率先出现复苏迹象的是美国私人部门消费增速。从美国历史数据来看，美国个人消费增速在1980年二季度触底，1981年二季度因基数因素快速反弹后再次回落，但从1982年初开始其增速开始出现趋势性上升，表明美国私人部门消费出现实质复苏；美国工业产能利用水平回升稍晚，工业产能利用水平与投资增速变化趋势比较一致，在1982年底出现拐点，并随后呈现回升趋势。所以总的来说，在进行供给端政策调整以后，美国经济全面复苏滞后1-2年出现。

  对我国来说，由于将面临更加全面的改革以及更复杂的产能化解与债务化解问题，全面复苏时间应当更长，例如，仅就产能化解而言所需的时间可能就需要两年甚至更长。我国改革开放后共有两次产能调整，第一次是从1989年至1990年，持续大约两年；第二次是从1997年中至1999年末，持续约两年半。因此，如果要维持一个相对平稳的经济增速，完成全面复苏所需的重要调整，包括产能化解和债务化解等，所需时间应不少于两年，否则短期可能面临更严峻的增长压力。

  3、对明年经济形势的总体判断

  我们判断，经济平稳、货币易紧难松将是明年经济的总体格局。

  经济增长方面明年存在两种可能的场景：1）改革力度极大，推动落后产能市场化淘汰，债务面临大面积违约，以此缩短债务化解、产能化解等问题的过程。其优点是化解风险的时间短，缺点是短期需要付出的成本巨大；2）参考以往的经验，产能、债务等问题的化解按照“正常”进程运行。这样的话所需时间应该不少于两年，最快也要到明年底才能看到经济全面复苏的征兆。前一种场景短期冲击过大，并可能影响到其他方面的改革。我们判断政策方面不会主动推动，因此，全面复苏尚待时日。

  另一方面，从短周期库存变动情况来看，目前制造业产成品库存已低于历史均值，且已接近历史波动-1个标准差，继续大幅向下的动力明显减弱，且原材料库存也已经高于产成品库存数据，这往往表明短期制造业有补库存动力。此外，国内消费已经企稳、美国等发达经济体出现稳健复苏等因素均有利于经济稳定；投资增速小幅下滑将可能带动明年增长速度稳中略降，当然只要不出现流动性持续全面收紧的情况，经济增速应当不会大幅下滑；通胀方面，明年CPI高点可能出现在5、6月。

  我们认为明年货币政策易紧难松，其原因在于：1）目前M2水平高于央行目标，货币政策将逐渐推动其增速向目标增速靠拢；2）明年QE逐渐开始退出，再加上新兴市场目前多在进行痛苦的去杠杆过程，资金向新兴市场流动趋势可能逆转；3）尽管明年难以出现高通胀，但上半年逐步回升的CPI水平仍将制约货币政策空间；4）去杠杆过程将降低货币乘数。

  综上，我们对2014年总体宏观经济形势的判断是：GDP波动不大，下半年微幅下滑；CPI翘尾因素推动全年高点出现在5、6月份，非食品因素刚性上升；流动性总体比2013年更偏紧，但货币政策不会大幅紧缩；需要小心短期的信用风险与流动性骤紧。

  尽管明年经济难有趋势性变动，但社会经济中仍具有许多新的趋势，这些新兴趋势在供给管理政策助推下有加速进展的可能，这就形成了明年市场最主要的投资机会。

  二、市场趋势演绎

  1、主要风险因素与N形市场

  2014年市场难有趋势性行情，无论是从经济趋势还是流动性趋势都难以找到持续推动市场向上的力量，我们首先关注明年主要的风险因素对市场的影响。

  1）流动性易紧难松或将拖累市场估值

  2014年国内外两方面流动性都可能有重要变化。对国内而言，明年货币政策的主基调仍将是中性偏紧，3月份前宏观流动性尚能相对宽松，而两会前后开始货币将可能再次偏向紧张；对国外而言，主要需考虑的是美国退出QE政策对全球资金流向的影响。如果明年美国失业率数据能继续下降，则QE继续逐步缩减规模直至最终退出应该是大概率事件。QE退出将带动资金从新兴市场回流美国，从而给我国带来流动性压力。

  2）信用风险

  明年需要提防的另一大风险是企业实质性信用违约风险，信用违约或这方面的预期将造成杠杆快速收缩，从而给市场带来短期冲击。

  3）政策

  政策因素本身难以准确预测，我们认为明年金改、土地流转、自贸区、国企与事业单位改革、税制（特别是资源税）改革、军事体制改革等均可能是改革比较集中的领域。这些领域的改革力度如果很大，使市场预期可能发生方向性变化；如果不达预期，则可能给市场带来冲击。

  4）明年市场走势的判断

  目前情况来看，明年经济基本面与宏观流动性方面不会出现趋势性变动将是大概率事件，因此，市场难有趋势性机会。当然，市场大致的波动节奏将会受到风险与预期等因素影响而变化。

  ·出于维护节日前后流动性稳定的需要，3月底以前货币政策将会维持相对充裕的宏观流动性环境。再加上节日因素的影响，预计这个阶段将是市场风险偏好较高时期，市场也将可能延续历年“春季躁动”行情。当然IPO重新开闸将可能对2014年的“春季躁动”造成影响，首发的新股将可能成为“躁动”中表现突出的板块。

  ·3月份流动性或开始略偏紧缩，将可能带动市场下行。

  ·随着CPI在年中触顶以及前期流动性控制成果逐渐向目标靠近，三季度开始货币政策或将转向完全中性，市场可能在风险因素冲击下持续震荡。

  ·四季度开始，随着不确定因素的逐渐减弱风险偏好慢慢恢复，市场或出现回升。

  综上我们判断，2014年或许很难成为指数意义上的牛市与熊市，全年走势或呈N形。当然由于政策及其节奏，包括改革政策与货币政策本身难以准确预判，所以明年需要更加紧密的跟踪这些因素的变化。

  2、新兴趋势推升盈利，改革政策扩张估值

  资源禀赋与现实情况的变化，使得传统模式在逐渐走到尽头的时候也孕育着新的趋势，这些新兴趋势指向未来发展的方向，将是整个经济与社会结构中最具成长空间的领域，也将是未来投资机会最多的领域。应该说，只要我国经济与社会转型不结束，则对于未来经济社会新兴趋势的预期就不会停止，变化的只会是预期演化的路径与方式。在预期演化过程中行业内在动力、政策方向将带来最主要的机会，而流动性、利率的突然变动则可能抑制市场或带来风险。

  如果说2013年投资成功的关键在于把握市场对于“新趋势”的预期，那么2014年的关键则应当在于把握这些新兴趋势与改革的交汇点，并回避流动性变化、信用、政策等所带来的风险。我们认为总体上趋势与改革在经济与社会领域存在两大“交点”：1）制造业升级、消费升级与金融升级：在外延式增长空间减小，劳动力、自然资源等要素禀赋发生重大变化以后，经济本身具有较强的升级动力，如制造业有产业升级动力，消费有低端消费升级动力，金融业有从传统金融向现代金融业升级动力，进而将带动农业劳动率提升。相对应的，《决定》在放宽准入、市场化机制、现代技术创新体系、国企改革，城乡一体化等方面的政策均有助于落后产能治理与产业升级。2）人口、环保与安全。社会方面存在着三个明显趋势，一是人口老龄化与新生人口速度反弹；二是生态环境已经到了不得不重视的地步；三是安全需求。《决定》专门提到了发展养老产业、放开民营医疗服务业、加强环保、健全公共安全体系、军事体制改革与军民融合等内容。

  新兴趋势是推升盈利的内生动力，而改革政策则有助于估值扩张，两者兼具将形成较好的投资机会。

  三、行业配置与组合推荐

  1、行业配置

  市场风格方面目前有两个重要问题：1）成长行业与传统行业的相对表现；2）首发股票及其影响。

  对于第一个问题我们的观点是，成长行业仍然是2014年投资机会比较集中的领域，而传统行业将会开始出现一些机会。成长行业的机会仍然主要来自于市场对经济、社会调整转型的预期；反观传统行业，面临三个不利因素：1）传统增长动力衰减，导致业绩增速预期向下；2）难以再有全面需求刺激政策；3）传统行业多属周期性行业，在经济周期真正全面复苏征兆出现前难有整体性机会。但传统行业将会开始出现一些机会，主要是在改革政策作用下传统行业中的部分公司开始加速缩减杠杆、改善经营、升级产能、兼并重组，从而带来新的增长空间。

  首发股票及其影响方面主要是发行制度变革对市场估值水平的影响。从目前情况来看，上市新股将主要集中在创业板和中小板，对创业板、中小板估值有一定抑制作用。

  所以从市场风格方面来看，主要关注与新兴趋势、改革政策契合的成长性板块，以及部分受益于改革的传统行业上市公司，当然明年的具体配置上依旧需要综合考虑择时与择股两方面因素。综合各方面因素，2014年行业配置情况见下表。

  2、组合推荐

  在投资组合思路方面可以有两种可选方案：第一种是价值型组合，选择估值相对便宜、经营稳健、股息率较高甚至存在AH股折价的公司，追求相对稳健的收益；第二种是进取型组合，选择顺应转型预期、行业和公司成长空间较大或经营出现拐点的公司，承担比较大的风险，追求更高的预期收益。

  价值型组合可以关注的标的包括：农业银行、中信证券、中国人寿、华能国际、伊利股份、友谊股份、宁沪高速、泸州老窖、东莞控股、苏宁环球等。

  进取型组合可以关注的标的包括：中航精机、海能达、天壕节能、凯迪电力、烽火通信、福瑞股份、加加食品、永新股份、开尔新材、阳光电源等。

华安证券研究所2014年行业配置建议

中信一级行业	基准	超配	标配	低配	中信一级行业	基准	超配	标配	低配
国防军工	1.18%	1.70%	医药	5.22%	8.00%
非银行金融	6.88%	11.00%	电力及公用事业	3.17%	5.00%
商贸零售	2.14%	3.00%	纺织服装	1.05%	1.50%
电力设备	2.17%	3.00%	计算机	1.71%	2.20%
食品饮料	2.98%	3.20%	农林牧渔	1.35%	1.50%
建材	1.36%	1.60%	机械	3.85%	4.00%
建筑	2.56%	2.60%	餐饮旅游	0.44%	0.50%
汽车	3.53%	3.60%	综合	0.80%	0.80%
轻工制造	0.76%	0.70%	传媒	1.44%	1.40%
家电	1.70%	1.60%	银行	23.53%	23.00%
通信	1.77%	1.70%	交通运输	3.74%	3.60%
房地产	3.86%	1.50%	钢铁	1.50%	1.00%
电子元器件	2.98%	1.80%	有色金属	2.82%	1.50%
石油石化	9.78%	7.00%	基础化工	2.73%	1.00%
煤炭	3.00%	1.00%