⊙申银万国证券研究所

  一、曙光初现：经济进入平台整理期

  1、初现曙光，旧模式倒下

  2009年三季度以来中国经济增速在经历了10个季度的苦寒后逐步探明“七上八下”的平台整理区域。投资者关心，短期内中国经济目前“七上八下”的平台区域能不能够维持？

  历经之前的高速发展，中国经济旧模式的弊端日益明显，一方面，原先依靠大量资本投入进行外延式扩张维持经济增速的旧模式开始出现瓶颈。伴随着资金投入的增加，投资的边际回报率开始明显下降，而要继续维持较高的回报率就要加大资金、加大社会融资的投入。但另一方面，一旦加大投入继续依靠旧模式运转，房价、通胀、环保三大约束很快就会显现，从而制约投资的进一步扩张。

  伴随着越来越多的投资者意识到旧模式的弊端，市场对未来经济增速的预期也愈发谨慎。目前国内经济学家对于2014年GDP增速预期比较低，大约在7%-7.5%之间；12月份的中央经济工作会议对明年经济定调，根据李克强总理的讲话，7.2%的经济增速是保就业的底线，明年经济增长目标可能在7%-7.5%左右。

  2、“明斯基时刻”？——可能过度悲观了

  我们看到，在投资资本回报率下降的同时资金成本的中枢却在抬升，近期国债收益率、国开行发行利率等无风险利率快速上行超出市场预期。由于资本回报率不断下降无法支撑日益高企的融资成本，进而引发债务危机和资产价格崩溃——所谓的“明斯基时刻”是否正在加速到来？

  我们认为，近期国债、国开债等中长期无风险收益率上行的背后正是流动性大环境趋紧和利率市场化进程下金融机构配置行为的变化。今年以来央行始终维持中性偏紧的基调，特别是6月份“钱荒”之后，金融机构为了应付央行调控思路的转变都增加了备付以加强流动性管理。另一方面，外部流动性补充的趋势性减少以及利率市场化进程加大了金融机构特别是银行对于资金的竞争压力，负债端利率不断上升。这些因素驱使金融机构追求“非标”等更高收益的资产。特别是银监会“八号文”限制理财资金购买“非标”资产后，“非标”资产的需求方开始从银行表外资金转变为表内资金，原先主要配置利率债的表内资金也开始追求高收益的“非标”资产，导致国债等低风险资产受到抛压，收益率中枢不断上行。

  尽管中长期问题存在，但是认为现在“明斯基时刻”就已经到了可能太过悲观。问题不是没法解决，比如政府可以通过资产证券化将债务向预期回报率比较低的居民部门转移。此外，向资金相对便宜的海外融资也是一种渠道，目前在海外进行债务融资的成本依然较低。最后，还可以通过温和通胀等方式来部分消化债务问题。

  从上市公司角度看也没有那么悲观。我们用经营性资产收益率衡量企业经营性资产回报率、金融性负债利息率衡量融资成本，然后定义：经营差异率=经营性资产收益率-金融性净负债利息率，来衡量企业是否再进行负债融资经营的标准线。可以看到2013年二季度以来上市公司经营差异率连续两个季度回升，一改前期连续七个季度下滑的趋势。此外，我们看到除2009年前两季度、2010年前两季度外，上证指数与经营差异率走势高度一致，今年二至三季度连续两个季度回升，因此，从这个角度而言大盘走势并没有那么悲观。

  3、宏观经济增速平台整理，企业盈利开始逐步企稳

  同时，在宏观经济增速逐步进入平台整理期之后企业盈利也开始逐步企稳。我们预计2014年重点公司业绩增长11.9%，重点公司剔除金融石油石化后业绩增长10.8%，基本上与2013年的业绩增速相当，略微有所抬升。

  二、否极泰来：存量博弈困局有望打破

  1、流动性的三个层次

  流动性分三类，一是实体流动性，二是银行间流动性，三是股市流动性。股票市场流动性由预期超额收益率决定：股市预期超额收益率高，大类资产配置就会偏向股市，股市流动性增加；股市预期超额收益率低，实体经济和银行间流动性再宽裕也没必要非得进入股市。

  2、宏观流动性依然中性偏紧

  从宏观流动层面看，2014年整体流动性依然中性偏紧。2013年以来M2增速持续高于13%的目标，央行调控整体货币增速压力依然较大，2014年央行货币政策总体依然偏紧。同时2014年通胀压力依然存在，特别是上半年压力高于下半年，央行货币政策放松空间较为有限。

  另一方面，QE退出对流动性的影响大概率将在2014年逐步显现。伴随着QE退出，美国货币政策逐渐迎来紧缩周期，QE逐步退出导致资金回流美国，资金成本中枢可能上移。可以看到，前两次QE退出后国内资金利率都出现了较为明显的阶段性上行。

  3、股市流动性有望否极泰来

  1）存量博弈之困有望打破。宏观流动性中性偏紧，但股市流动性未必就差。2009年三季度以来A股市场陷入存量行情，二级市场资金趋势性减少。2014年伴随着改革的逐步推进，市场风险偏好和股市预期收益率有望提升，存量博弈之困有望逐步打破。

  2）“市不可挡”提升投资信心与风险偏好。十八届三中全会《决定》首次提出“发挥市场在资源配置中的决定性市场在资源配置中的决定性作用作用”，从交易心理角度来说，“市场化”改革方向的进一步明确将提升投资者信心与风险偏好，有效降低A股市场的风险溢价。

  3）改革制度红利将提升股市中长期预期收益率。十八届三中全会提出的改革思路是“六位一体”的系统性、整体性、协同性的改革，中长期看改革带来的制度红利依然是驱动股市表现的重要力量，有望有效提升股市的中长期估值水平。

  4）股市财富效应增加。今年资管机构交出好的成绩单，明年财富效应可能逐步显现，有望吸引更多的新增资金入市。

  5）长期资金入市有望加速。2013年12月6日，财政部、人力资源社会保障部和国家税务总局联合下发《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》，养老保障体系建设提速，养老金等长期资金入市有望加速。

  6）自贸区“热钱”流入。伴随着自贸区的开放，“热钱”更加便捷地流入可能会对A股市场形成另一流动性补充。

  7）房地产市场资金搬家。中小房企的资金搬家是A股市场的一大潜在资金来源，根据我测算，潜在规模达2369亿元。

  8）商品期货资金搬家。商品期货最主要的几个品种的日间波动率(CV)和日内波动率(振幅)近年来呈现下降趋势，投资者的收益空间受限，商品期货投资吸引力大减可能引发资金搬家。

  4、流动性改善情况下结构性机会有望扩散

  今年以来在整体资金面偏紧、股市存量博弈情况下，以创业板为代表的高估值成长股走出了相对独立的行情。2014年，伴随着流动性改善、改革推进有望给市值较大的低估值股票带来估值修复契机，2014年的市场机会有望进一步扩散。我们对2014年的行情趋于乐观，预计上证综指核心波动区间为2000-2600点。

  三、投资重点：新兴成长和改革主题

  1、新兴成长尚待重新出发

  经历2013年的“高歌猛进”，高估值成长需要一段时间的“休养生息”，短期面临的风险和压力包括：年报业绩证伪压力、IPO开闸与新三板扩容可能造成的分流压力、年底机构锁定收益获利回吐，风险偏好阶段性下降等。但从中长期看，代表“中国梦”的成长股依然是转型期的重点投资方向，转型带来的行业市值结构变迁已经深入人心。从海外经验看，转型期新兴成长指数阶段性回调幅度一般不超过35%。待2013年年报业绩风险释放去伪存真后，高估值成长股有望重新出发，我们预计创业板指数2014年核心波动区间为1000-1500点。

  2、改革相关主题将是2014年投资的重点方向

  2014年市场依然充满结构性机会，除了新兴成长在调整之后有望重新出发，建议投资者积极布局改革主题，包括五大方向：1、安全建设：国防安全、信息安全、消费安全；2、破除垄断：重点在民营金融、油气、医院、传媒、环保等领域；3、国企改革：业绩和估值引来“戴维斯”双击；4、生态变革：环保产业链、中游或受益于过剩产能淘汰的结构性机会；5、网络创新：铁路、4G等有形网络建设以及互联网对传统行业的重构。金融、地产等低估值价值股的表现更多是由于优先股推出、A股纳入MSCI指数进展、银行做股权激励、利空出尽（房产税、地方债）等事件带来的脉冲式机会。