利率市场化使得银行存贷款利率易升难降，商业银行存款成本将出现趋势性抬升；IPO重启将对资金面有负面冲击，对债市资金的分流压力亦不大，但需注意大盘股发行和过会公司集中发行的压力；伴随美国QE退出预期加强，进一步推升美元升值，明年外汇占款及热钱流入压力不大。这三大因素将对明年债市流动性变化构成较大影响。
⊙广发证券
利率市场化：银行存贷款利率易升难降
1、商业银行存款成本将出现趋势性抬升。
商业银行存款端的利率市场化将从同业大额可转让存单开始，逐步向其他存款产品推进。同业大额可转让存单兼具流动性与安全性，较之同业存放，同业存单是标准化产品，对于同业存放业务将产生一定的替代作用。由于同业存单是标准化产品且流动性高，其流动性溢价较同业存放低，因而其成本低于同业存放。但考虑到同业市场早已实现利率市场化定价，同业存单的引入对同业负债成本不会产生显著性影响。
随着利率市场化的推进，大额可转让存单将从银行同业市场向一般银行客户推广，兼具流动性与相对高收益的可转让存单，将对活期存款及同期限定期存款或将产生显著的替代效应。而从存单的成本而言，以美国的经验来看，同业存单转让利率与同期限的Libor美元利率基本保持一致；而参考我国同业存单利率以同期Shibor利率为参考利率，在未来Shibor利率亦将成为面对企业和个人的可转让存单成本较为可靠的预测指标。鉴于目前商业银行存款成本较Shibor1周利率一般有100BP以上的利差，随着可转让存单产品的逐步推广，存款成本将出现相应抬升。
另一方面，以余额宝为代表的互联网类活期产品对传统银行活期存款产生了一定的分流作用。余额宝以一元起购、实时赎回、享受货币市场相对活期存款的高回报等特点，短时间内吸引了大量资金。据报道，三季度与余额宝对接的天弘增利宝货币基金规模达到556.53亿元，比二季度末的42.44亿元增加了1211.33%，已经成为目前市场上规模最大的货币市场基金。市场中类似产品还有华夏基金推出的活期通等产品。在年底资金紧张的局面下，该类活期产品年化收益率普遍达到5%以上，高出活期存款利率450BP。随着利率市场化的推进，商业银行在未来必将提高存款利率或推出类似产品以同该类产品竞争（目前建设银行已退出类余额宝产品），扩大资金来源。这也意味着银行存款成本将逐渐向货币市场收益率靠近，面临趋势性的抬升。
从商业银行资产端来看，央行在2013年7月份放开贷款利率下限。但我们观察到贷款利率上浮占比在二季度、三季度出现了上升的趋势。我们认为原因在于2013年对于非标产品及信托融资的限制，导致信贷融资需求的增加。而央行于10月25日推出的贷款基础利率报价机制，贷款基础利率保持稳定，至今上升了2BP。
2、利率市场化：长期利率走势仍需看经济大环境。
结合美国与日本利率市场化进程中，长期国债利率与GDP名义增速及通货膨胀率的关系，我们认为，在渐进式的利率市场化过程中及利率市场化完成后，长期国债利率的变动趋势主要仍取决于GDP名义增速及通货膨胀率。
美国利率市场化于1970年6月放松对10万美元以上、90天以内大额存单的利率管制开始，于1986年3月取消NOW账户的利率上限后完成。利率市场化过程中，尤其是自1980年后，10年起国债收益率的变动趋势基本与GDP名义环比折年率增速相互抑制，也稍滞后于核心CPI同比增速。
日本利率市场化于1977年4月国债交易利率和发行利率自由化开始，于1994年10月除支票存款外所有存款利率均市场化而结束。利率市场化过程中，10年期国债收益率景气动向指数与CPI增速基本保持一致，而1984年后其与GDP名义增速也基本保持一致。
利率市场化，实质是政府逐渐摈弃过去压低利率，以动员低成本储蓄资金，满足国家特定时期的发展投资需求的做法，通过包括利率市场化在内的一系列金融改革，使利率能够更准确、灵活、及时地反映资金供求状况，调节储蓄与投资，改善经济资源在全社会范围内的配置效率。而渐进式的利率市场化改革则避免了拉美各国“一步到位”式改革带给经济运行的巨大波动和抵御外部冲击的脆弱性，金融系统有准备地采取措施逐步适应市场化定价的利率。因此，在渐进式的利率市场化的中后期及利率市场化完成后，利率变动的大趋势将与宏观经济运行的联系更加紧密，长期利率相对短期利率更为稳定，因此这一点也体现得更加明显。
我国已完成债券市场、银行同业市场、货币市场利率市场化，取消了贷款利率浮动下限，已处于利率市场化的中后期阶段。参照美国与日本的情形，我们认为，我国未来的利率市场化进程对长期利率的影响不应过度高估，长期利率变动趋势仍主要受宏观经济形势的影响。
IPO重启：场内债市投资资金分流
1、货币市场与申购资金联动性减弱，申购资金冻结对资金面冲击有限。
IPO重启，意味着又将有资金从二级市场撤出并进入股权一级市场，资金冻结期间将造成资金面的紧张状况。但我们经过统计研究发现，2008年9月以前IPO申购资金冻结对资金面的冲击较大，而2009年6月也即上一次IPO重启之后，申购资金的冻结对资金面的冲击逐渐弱化，关联性有所减弱，单纯从统计指标上来看甚至出现了一定背离的情况。经过计算我们发现，2006年至2008年9月银行间7天回购加权利率与申购冻结资金总量的相关系数为+0.40，而2009年6月后相关系数为-0.31。
我们认为，单纯考虑市场因素，导致2009年6月IPO重启前后申购资金冻结与资金面联动关系出现变化的原因包括如下几个方面：（1）近年来银行间市场的迅猛发展，吸引了大量资金在银行间市场进行交易。银行间市场体量的扩大从客观上加强了资金面相对于股票市场的抗干扰性。（2）2006年至2007年期间，我国A股市场迎来了波澜壮阔的大行情，大量资金涌向股票市场；且市场估值水平高，打新收益率也水涨船高，打新资金申购热情高昂。这些都致使银行间等市场资金相对紧张。而2007年9月至10月北京银行、建设银行、中国神华、中国石油等超大盘股（每家申购冻结资金均超过1.8万亿元）的密集发行，更让资金面的紧张进一步加剧，引起7天回购利率大幅飙升。而2009年6月后，虽亦有中国南车、中国建筑等大盘股的发行，但得益于货币政策的宽松，资金面保持宽松；且在该次发行制度改革后，报价约束机制得到进一步完善，打新收益率有所下降，也使得IPO对资金的分流作用减弱。而后发行上市的主要是中小板与创业板公司，发行规模较小，对资金面的冲击有限。我们认为此后数次的回购利率飙升主要是源于市场对于货币政策转向与公开市场操作的反应，而IPO分流资金并非主要原因。
对比此次IPO再开闸对于资金面的影响，我们有以下观点：（1）已过会的83家公司中，创业板占43家，中小板占30家，主板仅占10家，平均募集资金仅为6.7亿元，申购冻结资金量平均不会超过600亿，对资金面的冲击较为有限，2007年10月中石油等大盘股发行导致的回购利率大幅飙升的情况不会重现。但值得注意的是中国邮政速递（将募集99.78亿元）与陕煤集团（将募集172.51亿元），两大盘股的发行或仍将对资金面产生一定冲击。同时也应注意市场情况向好过会企业集中发行的情况。（2）根据《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）第一部分“推进新股市场化发行机制”第七条“发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择”及第八条“放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月”，发行人有12个月的期限自主选择发行时点，在目前A股市盈率处于低位的情况下，发行人有更强的激励将发行时点推后，等待市场估值水平推升后再发行。因此，IPO再开闸短期内不会令资金面承压过大。
2、网上市值配售，债基打新空间压缩，债市资金分流有限。
从客观条件来讲，《意见》压缩了债券型基金的打新空间，IPO重启对债券型基金资金分流作用有所减弱。《意见》第四部分“改革新股配售方式”第五条提出“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签”，意味着网上配售由过去的现金配售制改为市值配售制。在现金配售制下，债券型基金规模较大，在申购中占有一定优势。但在市值配售的情况下，债券型基金并不持有二级市场股票，因此不能参与网上市值配售。同时，《意见》引入了主承销商网下自主配售机制。因债券型基金往往有持有新股的期限限制，较之股票型基金和混合型基金更有在二级市场中抛售新股的冲动，为了维持股价的良好走势，主承销商在网下配售时预计将更倾向于股票型基金和混合型基金。因此，此次IPO重启，债券型基金在网下网上两个方面申购新股的空间都收到了一定压制，债券基金资金分流压力不大。
从主观能动性上来讲，《意见》对打新收益率的影响尚不明朗，难以估计打新收益率的变动以及其对债市资金的影响。此次《意见》中指出发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员的持股锁定期与股价表现相挂钩，并且发行人与主承销商应将网下申购量中报价最高的至少10%部分予以剔除。这一方面对于公司高管有激励作用，进而对二级市场股价形成一定支撑；另一方面，也可以遏制网下机构投资者乱报价高报价的行为，使发行价格保持在一个相对合理的水平。这两点从表面上看是从成本与收益两个维度或将对打新收益率形成了一定支撑，将吸引打新资金。但我们认为，这两点对打新收益率的影响尚不明确。根据2009年6月后新上市公司的网上申购收益率与发行时的估值水平计算相关系数，我们发现二者的相关性水平很低（仅有5%左右），也即发行时相对低的估值水平并不能保证高的申购收益率。而将公司高管的限售期与股价表现相挂钩能否及时地反应在股价上也仍是一个未知数。因此，我们认为打新收益率仍要视未来的市场状况而定，因打新收益率提高而对债市资金造成的分流作用尚不明朗。
总体而言，此次IPO重启对资金面有负面冲击，但作用有限；对债市资金的分流压力亦不大。但需注意大盘股发行和过会公司集中发行的压力，以及证券供给增加带来的资产配臵变化风险。
美国QE退出：成为影响人民币汇率最重要因素
近几年，伴随各主要货币当局长期实施的宽松货币政策释放大量货币，以及新兴市场和石油输出国积攒的大量贸易顺差导致的储蓄过剩，可供全球接受的优质资产短缺，使得全球过多资金追逐较少优质资产，从而带来全球流动性过剩。
全球流动性过剩，加上中国经济持续高增长（即使2008年这样的金融危机，也迅速复苏），以及2005年人民币汇率制度改革后，人民币升值及升值预期引起大量外资（FDI，投机热钱等）流入国内，经常项目近几年积累的贸易顺差，央行不得不被动收购外汇，积累了巨额外汇储备，从2000年1月只有1560亿美元，到2011年3月超过3万亿美元大关，形成基础货币投放中外汇占款的大量增加，再加上央行对冲的不完全，从而将这种全球流动性转化为国内市场上的流动性。2001年1月到2011年3月，外汇占款与基础货币的比重从43%上升到123%，上升了2.86倍，在2009年中期外汇占款甚至达到基础货币的143%。可见，外汇占款的增加直接导致了基础货币的投放，但央行通过对冲，基础货币的增幅要低于外汇占款的增幅，基础货币的增加再通过货币乘数作用传递至货币供应量M1和M2，最终对物价产生影响。
我们采用IMF2010年4月份的《金融稳定报告》中对于全球流动性的计算方法，用欧元区、日本、美国和英国的GDP加权加总来作为全球流动性的衡量标准。而且采用学术上常用的M2/GDP来衡量全球存量流动性剩余，用M2-GDP增速差来衡量全球增量流动性剩余。用外汇占款扣除FDI和贸易顺差后的数值衡量热钱，M2/GDP与热钱流入的规模高度正相关，两者的相关系数高达47.8%。从趋势上看，热钱流入的规模与人民币升值的速度也是高度正相关，2001年至今，两者相关系数亦有0.13，而2009年以来相关性有所加强，达到0.5以上。
美国经济明年有望继续复苏，近期美国就业市场数据和经济数据大幅超出市场预期，美元指数和美国国债收益率快速反弹，美元指数回升趋势基本明确。12月19日，美联储宣布，从明年1月起，将每月国债购买规模由目前的450亿美元削减50亿美元至400亿美元，抵押贷款证券由每月400亿美元的购买规模，削减50亿美元至350亿美元，货币政策从宽松逐渐回归，美元升值预期升温。近几年流入新兴市场及欧洲的热钱资金将逐渐回流美国，进一步推升美元升值，明年外汇占款及热钱流入压力不大。
（执笔：徐芸）