⊙嘉实投资者回报研究中心

  在上期专栏中，我们同大家一起回顾了2013年中国股票市场的跌宕起伏。作为资本市场的重要部分，在刚刚过去的2013年，中国的债券市场也不平静，发生了很多影响深远的事件和变革。本期专栏是上期回顾股市的姊妹篇，在这里，嘉实回报中心将同广大投资者一起回顾2013年的债市风云。

  2013年的中国债券市场可谓多事之秋，收益惨淡。从投资回报来看，代表市场整体表现的中债总指数全年累积下跌2.1%，专项国债指数跌幅更是达到2.86%。从走势来看，在2013年的前几个月，债券市场延续了近两年的温和牛市，波澜不惊，整体稳步上行。但从5月开始，受到各种事件的影响，行情急转直下。先是5月的债市扫黑风暴揭露出银行间债券交易市场丙类账户的利益输送行为；紧接着，6月资金市场的“钱荒”不期而至，不同于以往，央行此次并未放水救市，各大金融机构四处找钱，融资利率飙升。在此之后，无论是地方债务审计的正式启动，还是以贷款利率放开为标志的利率市场化进程深化，都在不断触动债市愈发敏感和脆弱的神经，市场欲振乏力，一路走低。回首2013年的债市，以下三个方面让我们印象深刻。

  第一，各类资产的轮动不可避免，市场没有常胜将军。债券对投资者的承诺是还本付息，“尚未违约”并不等同于没有信用风险。中国债券市场历史不长，由于现实中极少有实际违约案例发生，在刚性兑付的预期下，市场忽略违约风险而追捧各类高息债券，进而催生了一轮牛市，也吸引了不少债券类资产的投资者。据Wind资讯数据统计，2012年到2013年新发行的债券型基金多达299只，超过以往10余年的总和。但是，资本市场有其内在运行逻辑，正如本专栏曾经分析过的，没有只涨不跌的资产类，轮动不可避免，只是触发的时机不易预测而已。从2013年6月开始，债市遭遇了滑铁卢，中债总指数连续7个月下跌，累积跌幅达4.48%之多！

  第二，中国的负债依赖型经济增长模式需要改变，转型已经开始。自2008年以来，在扩张性财政和货币政策的推动下，经济体整体杠杆率逐年上升，加重了增长的成本，也束缚了增长的活力和效率。一方面，连年依靠举债追求GDP之后，很多地方融资平台陷入了“借债融资—偿债需求—再借新债”的恶性循环中，而地方潜在债务规模并不透明；另一方面，货币的乘数效应趋于减弱，过往简单靠数量上的货币扩张已经无法有效推动经济，“货币空转”的现象也愈发明显。为保障经济的可持续发展，从2013年开始，去杠杆的大幕正式开启，在紧货币和利率市场化的双重作用下，整体利率上扬，对债券形成了压力，这一趋势还将持续。

  第三，央行的货币政策和调控模式对债市有着重要影响。从2013年开始，央行的货币政策调控具有明显不同以往的特点。一方面，央行运用频繁的短期公开市场操作对货币供应灵活调整，在2013年全年的49个有效交易周当中，央行在其中41周进行过（正逆）回购或者央票发行的操作，短期工具的使用成为常态化；另一方面，央行在2013年的货币调控中增加了新型工具，包括常备借贷便利（SLF）和短期流动性调节工具（SLO）等。各种短期货币政策工具丰富了央行的调控方法，可以对资金市场的货币供给起到立竿见影的效果，对债市的影响也很直接。从货币政策的执行上看，央行在与金融机构的博弈中运作方式的变化十分明显。经历6月“钱荒”后，市场开始摒弃央行会“无条件放水”的传统惯性思维，更多关注于政府经济目标对货币政策的影响。我们估计中性偏紧的货币政策将会是未来的主要基调。

  综上所述，在经济和市场双重变革的大环境下，2013年债市的经历是整体调整的开始。一方面，信用债券的违约风险将从理论上的可能转化为现实的可能，债券市场终将走上市场化的风险定价；另一方面，资产证券化不但会丰富债券的种类而且将激发债券市场新的活力。希望投资者能在新的市场环境中审时度势，收获理想的回报。