□桂浩明

  券商自主配售是这次新股发行制度改革的重要内容之一，它改变了过去新股发行过程中，对于网下申购的入围部分采取摇号抽签或者比例分配的简单模式，引入了券商的自主配售。也就是说，作为承销商，可以自行选择客户，向其优先配售新股。在今年1月开始的首轮新股发行中，尽管多数券商并没有选择自主配售，但也还是有机构开始了这方面的尝试，在结果公布后不可避免地引起了市场的各种议论。以笔者之见，既然现在政策规定券商在新股发行中有自主配售权，只要券商能合理地行使，就该得到尊重。如果在行使过程中暴露出了一些问题，也只能是通过完善相关制度的途径来解决。过多指责券商的自主配售实践，是有失公道的。

  不过，换个角度看，在当下市场上围绕自主配售的各种议论中，相关职能部门也应有所反思：现阶段在沪深股市推行自主配售，是否已具备了足够的条件？在海外市场，新股发行时承销商的自主配售部分往往占了相当大的比例。这样做的好处在于，作为卖方，承销商向其最熟悉的客户推荐股票，具有相应的优势，能起到减少交易成本，提高发行效率的作用。此外，承销商通常也都有各自的客户群体，并且也了解这些客户的投资偏好，这使得其在行使自主配售权时，客观上处于较为主动的位置，能有的放矢地向合适的客户推荐合适的产品，这显然也有利于提高客户的黏性，带来多赢的结果。当然，不可忽视的一点在于，自主配售离不开一个前提：发行必须本身是真正市场化的。换句话说，新股的发行价格充分反映了市场各方对它的估值水平，是基本合理的，不存在买入这样的新股肯定就能赚到大钱的预期与现实，否则就成了违法的利益输送。所以，只有在市场不存在“新股不败”的条件下，自主配售才是公平的，才是可以接受的。

  无疑，从这个角度来看，沪深股市现在推行自主配售的理由就不那么充分了。一个突出的事实是，行情六年来跌跌不休，市场供求矛盾尖锐，但是具体到新股，却又存在局部供应相对短缺的矛盾。于是，很多新股动辄获得了逾百倍的超额认购，这客观上提示了新股的稀缺性，而此时将供不应求的新股用于券商的自主配售，自然在市场上会招致反对意见。问题还在于，现在网上发行新股，采取的是以市值为基础的全额现金申购。而对以市值为基础的含义，大家最容易的理解，是与这些市值所对应的老股已不太可能还会有令人满意的市场表现，而新股则是最容易赚钱的，因此要“搭售”，让大家以新股收益补贴老股的损失。虽然这并非是管理层意图，也不一定是现实，但网上申购新股要以有二级市场的股票市值为前提的制度安排，客观上的确在有意无意地向人们传递“新股不败”的强烈信号。更何况，现在无论是网上还是网下发行的新股，是在同一时间上市交易的，这也就是说，承销商在网下自主配售的新股，在流动性上与通过其他方式获得的新股没有任何差异。在新股相对紧缺，并且被市场普遍认为是能从中赚取暴利的背景下，这样的安排，在合理性上是不无可议之处的。

  一个制度健全的证券市场，理应是一级市场与二级市场价格基本接轨，申购新股与购买老股存在同等程度的风险，而不会存在什么“新股不败”的现象。换言之，在这种局面还没有形成之前，也就是新股存在具有比老股更多的获利可能的情况下，券商的自主配售就有点名不正言不顺了。市场之所以对券商自主配售有意见，其实反对的不是自主配售本身，而是在缺乏相关基础与有效约束条件下推进自主配售，因为这是脱离实际地赋予券商在新股配售方面过大的自由裁量权。毕竟，自主配售不等于自由配售。

  亡羊补牢，犹为未晚？

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）