□易宪容

  这次新股IPO改革及新国九条出台，尽管制度设计上还有缺陷，但改革大方向没错。那么，股市为何乱象频生？最为关键因素是市场的力量无法融合到非市场的背景中，再加上近十多年来社会对市场化的片面理解，造成价值标准、价值判断、道德良知等都以“利”字当头的偏向。要使沪深股市最终走上健康持续繁荣的大道，就得排除一切干扰坚持让市场发挥在资源配置上的决定性作用。这需要有个较长的过程，也需要给证监会斩断既得利益关系黑手的尚方宝剑。

  在新股上市停止了14个月之后，中国证监会希望借十八届三中全会之东风，对新股发行制度实行重大改革，然后重启第八次IPO上市。这次沪深股市IPO制度改革的核心，就是建立起市场化的制度规则，让市场在股市资源配置的过程中发挥决定性作用。毋庸置疑，中国证监会最近出台的新股发行制度改革意见及新国九条，总体上都是围绕着这个核心展开的。

  但始料未及的是，新股发行制度的改革方案在2013年底公布，在2014年1月开始实施，仅仅半个多月的时间，沪深股市乱象频生。不仅主板市场股价持续下跌而使两市的市值蒸发了2万多亿，而且改革所要治理的以往高价格、高市盈率、“疯狂打新”等顽症恶习非但没有被遏制反而变本加厉。

  面对改革宗旨与现实效果的背离，有市场分析人士断定这次新股发行制度改革已经失败，并由此估计中国金融体制的市场化改革不会走得太远；也有人认为中国证监会根本上就不了解沪深股市的实际情况，因此也就无法制定出符合当前市场实情的制度安排；也有人把这一切归结于无良发行人、黑心中介承销商在联手操纵新股发行定价。

  笔者的意见是，平心而论，这次新股发行制度改革及新国九条的出台，尽管制度设计上还有缺陷，但其市场化改革的大方向是没有错的，否则，若改革不让市场对股市资源配置起决定性的作用，那么沪深股市真没有希望了。那么，当前中国股市的市场化改革为何会导致乱象频生？究竟是新出台的制度规则的原因，还是有其他因素？如果不是新出台制度改革之原因，那问题到底出在哪里？在笔者看来，最为关键因素是市场的力量无法融合到非市场的背景中，而不是所有的市场当事人如何来市场理性博弈的问题。

  因为，这次新股发行制度改革的目的就是要让政府权力主导的市场向市场力量主导的股市转型，建立起市场化成熟的现代证券市场。而健全的现代证券市场必须建立在股市交易信用、市场价格机制成为有效运作的核心、成熟的市场运作等基础条件之上的。

  股市交易的是信用，是对发行人的信用风险定价，而这种信用具有市场内生性，不是由市场外在的东西来规定或外在性信用，因而必须是由市场长期演进而来。信用的内在性不仅能显示相关当事人以往信用的历史记录，同时也建立起了一套严格的由市场及司法制度来保证的信用履行，否则相关当事人任何失信的行为都会要付出沉重的代价。但就当前的沪深股市而言，市场化的信用基础根本就还没有建立起来，整个股市的信用基础仍然是由政府隐性担保。由于当事人的信用不是由市场的方式演进而来的，而是由外在力量赋予的，因此，在面对新股发行制度改革所要求的一系列信用承诺时，这些市场相关当事人可以用白纸黑字写得头头是道，但实际上则不愿意履约，甚至于失信。因为，其履约的成本极高而收益很低，反之其失信的成本极低而收益奇高。因为市场化的信用是无法建立在由政府隐性担保的外在信用基础上的，所以，由于监管的不完全性，即使再多的事中和事后监管都无法完全遏制这种失信和违约行为。因为市场力量根本就无法融合到非市场的背景基础上，只要政府这只手在左右市场，只要市场的信用关系还没有确立，监管者要遏制股市相关当事人失信和违约行为就会十分困难。即使乱世用重典，但同样会面临许多困难。

  市场价格机制是成熟股市有效运作的核心。但是，市场化的价格机制如何形成，特别是股市的市场化价格机制如何来形成？这不仅要保证整个市场信息的公开、透明、全面及时，而且要保证所有的市场当事人能站在公平公正的平台上谈判、签约（或接受股票这种格式化合约）、交易等，这样才能保证整个交易对价的公平合理，而不为少数人操纵市场。遗憾的是，在目前的沪深股市，这个公平公正的交易平台并没有形成。这不仅表现为信息持有的强势者可操纵市场及价格，而且表现为严格的市场准入让一部分市场当事人处于绝对的优势地位。

  成熟的市场运作，要有良好正规制度来保证，也得用良好的非正规制度来约束，否则有效的市场运作也是不可能的。更何况，近十多年来的中国社会，对市场化的片面理解，在许多方面造成了价值标准、价值判断、道德良知等都是以“利”当头的偏向。有利就有价值，有利就表示成功，有利就有道德。在这种氛围下，个人为了利可无所忌讳，更不存在什么道德底线。面对新股上市的暴利，股票发行人、中介机构等岂能轻易地放过？在这种情形下，再好的制度设计都无法结出好的果实。因为那些唯利是图、没有道德底线的人会想尽一切办法利用制度设计的某些欠缺大谋其利。凡此种种，表现在这次新股发行制度改革上，便是新股发行价的确定就不再是一场以智力为基础的博弈，而沦为无聊的游戏。在新股IPO发行过程中，利益链条非常之深，鉴于保荐承销费与发行价密切相关，承销商自然有推高发行价的强烈冲动，加之身处老股转让与高定价的扭曲环境，焉能不乱象频生？

  鉴于当前沪深股市的乱象很大程度上是因为市场力量无法融合到非市场背景中而造成的，而非市场的势力又过于强大，那么要使沪深股市最终走上健康持续繁荣的大道，就得排除一切干扰坚持让市场发挥在资源配置上的决定性作用。无疑，以市场力量战胜非市场需要有个较长的过程，也需要给证监会斩断既得利益关系黑手的尚方宝剑。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）