短期内资金宽裕可能引发市场做多热情，但中期内的压力依然存在，所以我们建议机构在应对短期市场波动的时候，牢记安全边际的概念。目前收益率估值已经低于安全边际，并不值得继续跟进做多。建议着眼于中期内市场的走势，谨慎对待目前债券市场，维持较短久期，规避利率风险。
⊙申银万国证券研究所
债市策略：着眼于中期内的压力 谨慎操作
节后债券市场如何运行，我们认为关注下面几个因素：
1、假期宏观数据不多，PMI 下滑符合季节规律，节后宏观数据有望反弹。
1月份制造业PMI为50.5，较前一个月下降0.5个百分点，下降幅度低于2005年以来的平均水平（剔除2009年经济V型复苏后的1月份平均下滑0.8个百分点）。
分项指标看，新订单较去年同期小幅下降，可能受春节错位的影响。原材料购进价格下降幅度较大，成品库存和原材料库存小福下跌，表明春节前生产活动下降，中上游价格下跌，企业补库存意愿较弱。辩证地看，后期伴随着新开工的恢复，需求的回升反而有助于企业补库存，并对经济产生正面的影响。因此，PMI数据的下滑主要是因为季节效应，暂时还无法得到经济下滑的判断。
展望后期，由于今年春节早、暖冬等特点，经济可能呈现春节前弱，春节后强的特点，尽管市场对经济下滑的担忧加剧，但是我们认为目前还得不出经济下滑的判断，需要观察更多的数据以便清晰的判断。因此，经济层面的数据暂时无法给债券市场更多的方向性指引。
此外，我们需要密切关注房地产市场的动向。1月北京、上海、杭州、深圳四个城市的土地出让金总额已经创纪录地突破1000亿元，并频频爆出地王，房地产土地市场的火爆可能意味着房地产景气度还在高位，这对中国经济形成强有力的支撑。
2、流动性是核心因素，短期内宽松，但中期内趋于紧张。
年初以来债券收益率下行得益于市场对资金面宽松的预期，而乐观情绪来自下面几个方面：
（1）季节性规律。实际上由于前一年末的财政存款的大幅释放，每年的年初都是资金最宽裕的时候。今年年初根据我们测算超储率可能达到3%左右的水平，也处于历史较高水平。但我们也需要注意趋势，从历史规律看，伴随着每年信贷的扩张超储转变为法定准备金，超储率也从年初最高的水平逐步下降到6月份的最低水平，今年当然也不例外。因此，资金后面的季节性趋紧是必然。
（2）央行节前的流动性释放行为缓和了市场的担心，机构乐观的估计节后央行会继续宽松。但是我们认为，央行在节前的流动性释放并不意外，这符合每年春节前央行惯有的操作行为，而且从额度上看，今年春节跨节的资金投放有5700亿(逆回购+对中小机构的SLF)，还不如去年春节的8600亿。至于对中小机构推出SLF工具，我们认为这只是在边际上缓和中小机构的资金紧张，实际上这个边际本身利率就很高，而并非特别宽松的政策。
至于节后央行是否继续宽松，我们认为回收流动性的概率更大一些。这一方面符合春节前放，春节后收的季节规律；另外，央行在1月份多次表示，信贷投放过快，而要控制信贷过快增长，回收流动性是必然的选择。实际上，根据央行最新的数据显示，2013年12月份，央行资产负债表上“对其他存款性公司债权”一项环比11月份下降2354亿，即使剔除正常的840亿逆回购到期的影响，我们估计这是央行是对部分此前做的SLF到期不续造成的，大概规模在1500亿左右。节后现金回流导致市场资金面再度宽松的时候，央行也同样会回笼资金。
（3）外汇占款的乐观预期。从去年9月份开始，中国外汇占款的确开始大幅增加，但是我们认为，上半年外汇占款面临较大下降的压力：首先，外汇占款中一部分是顺差结汇形成的，但是顺差具有明显的季节特征，上半年特别是一季度非常少。其次，去年9月份以来外汇占款的上升也得益于中国整体利率水平的提高导致利差空间的上升。但是今年年初以来，中国短期国债利率大幅下降，而海外市场在流动性收缩的影响下，利率有所提高，因此中国利差上的优势尽管还在，但是已经明显削弱。最后，由于发达国家的宽松货币的逐步退出，近期新兴市场国家出现明显冲击。这也会导致中国面临资金流出的压力。实际上，从最新公布的数据显示，去年12月份央行口径外汇占款为2234亿，较10月份高峰的4494亿明显下降。如果考虑当月顺差和外商直接投资达到377亿，实际流入的热钱所剩无几。
综合而言，尽管市场对节后流动性的预期较为乐观，但是我们认为导致流动性宽裕的因素都较为脆弱，节后流动性大概率还是趋紧的过程。当然，节奏上可能呈现先松后紧。先松是因为节前金融机构备付较为充分，节后现金回流会导致短期内资金的宽松，后紧是因为从下周开始，陆续有节前公开市场投资的资金到期。而更长一点，则需要考虑央行开始节后流动性回收对资金面的冲击。因此，节后资金的宽裕只是短期，中期内资金面仍不容乐观。
3、节日期间，海外市场表现并不利于中国债券市场的走势。
节日期间海外市场表现可以归纳为下面几点：
（1）货币政策的变化。发达国家纷纷表明宽松货币政策退出的想法。其中包括美国1月份QE3再度缩小100亿，且多位Fed官员表示除非美国经济大幅下跌，否则QE3将持续退出。甚至更激进的fed官员认为QE3应该在上半年全部退出。此外，日本央行也表达了未来退出超级宽松货币政策的想法，而欧洲央行没有继续降息。新兴市场普遍加息应对汇率贬值和资金外流，其中阿根廷的表现最为激进。
（2）宏观数据方面，美国只是ISM制造业PMI低于预期，而其他的宏观数据较为稳定，周度就业数据持续改善。PMI低于预期可能是极寒天气导致的。欧洲和日本各项宏观数据平稳。
（3）金融市场方面，发达国家股市先跌后涨，尽管未完全收复本周一大跌的幅度，但是随后几天的上涨已经充分缓和了市场悲观的预期。而新兴市场则持续下跌。债券方面，美国10年国债利率从2.72%一度下降到2.61%，随后又反弹到2.73%；新兴市场国家国债利率普遍上扬。此外，黄金也出现先涨后跌，市场的避险情绪先上后下，最终节日期间涨幅不大。原油价格则小幅上涨。
综合而言，海外市场表现为发达国家宽松货币退出背景下，新兴市场流动性和金融市场均开始受到冲击。而我们认为这个冲击才刚刚开始，中国作为新兴市场中情况较好的国家，冲击不可避免，只是受到冲击的力度会小一些而已。
4、投资策略：短期内市场窄幅波动，中期内仍不乐观。
我们认为，节后短期内资金的宽松可能会导致节前的做多情绪继续高涨，但是我们认为，债券市场的做多拐点还没有到来，短期内市场可能窄幅波动，中期内的压力依然存在，甚至会更大一些，是因为：第一，资金宽松的状况能以维持较长时间；第二，节后供给一级市场供给的恢复，将节前那种改变供需失衡的状态；第三，中期内新兴市场面临的流动性冲击才刚刚开始，中国也不例外；第四，经济层面，节前经济数据的回落来自春节早的影响，节后宏观数据将有望反弹以缓和市场的担心。
综合而言，尽管短期内资金宽裕可能引发市场的做多热情，由于中期内的压力依然存在，所以我们建议机构在应对短期市场波动的时候，牢记安全边际的概念。目前的收益率估值已经低于安全边际，并不值得继续跟进做多。而且我们建议机构着眼于中期内市场的走势，谨慎对待目前的债券市场，维持较短久期，规避利率风险。
信用债展望：节前中诚信托刚性兑付后，市场对信用风险的担心有所下降，这也符合我们年度报告的观点，信用风险是引而不发。尽管信用债的信用风险下降，但是我们并不认为信用债的调整已经结束，因为信用风险不释放的前提是，要容许企业滚动融资来维持高杠杆，因此节后信用债市场的供给将有明显的恢复。此外，尽管违约概率下降，但是随着年报的公布，部分企业业绩下滑后导致的评级下调，暂停交易仍会引发估值的风险。因此，我们对信用债维持谨慎观点，同样建议采取短久期策略。
海外市场：此危机非彼危机，中国也面临流动性压力
春节假期，海外金融市场出现大幅波动，悲观的机构认为这次危机类似2008年的美国次贷危机和2010年的欧债危机，也会提振中国债券市场的表现，但我们认为此危机非彼危机，并不会提振中国债券市场，甚至中期内对中国债券市场会带来压力。
1、本次危机和前几次危机存在本质区别。
2008年美国次贷危机，2010年欧债危机都是经济衰退下的危机；本次危机是主流国家宽松货币政策退出引发的危机，是建立在发达国家经济复苏的基础上的。由于产生的根源不同，导致这次危机和前面几次危机存在本质区别：
（1）货币政策上方向不一样。本轮是发达国家主动退出宽松货币政策，新兴市场汇率贬值背景下，只能被动紧缩货币。而前面两次危机，发达国家和新兴市场均采取了宽松的货币政策来挽救经济。货币政策方向上的区别，决定了本次危机引发的利率方向和前面几次的方向是相反的。前几次危机最终导致发达国家和新兴市场利率的下行。本次危机则导致新兴市场国债利率明显的反弹；发达市场则由于从新兴市场撤出的资金的回归而限制了国债利率的回升。
（2）流动性的方向不一样。前两次危机，货币政策是松的过程，流动性则是从危机中的紧张向宽松的环境变化。本次是宽松货币政策的退出，因此流动性是从此前的宽松环境转向紧张的环境。
而且，更应该关注一点，过去几年美元、日元长期保持低利率环境，已经成为套息交易的货币，并通过杠杆放大了流动性，而伴随着这些货币宽松政策的逐步退出，套息交易的反向交易将使得流动性从过去的膨胀状态转向收缩状态，这意味着池子里面的水是减少的。而并不是水是一定的，只是从新兴市场流向发达市场。
（3）发达国家宽松货币政策退出的延续性很强，新兴市场受到的冲击时间也可能更久。
从美国而言，此前市场对Fed的QE退出节奏还有怀疑，市场认为一旦美国经济数据不好或者QE退出导致美国国债利率反弹太快，都会阻碍QE退出的步伐。但从去年12月份以来，尽管美国宏观数据时有反复，都没有阻碍QE退出的步伐，而且近期多位Fed官员均表示，只要美国经济不出现大幅下降，QE退出步伐就不会放慢。此外，近期新兴市场危机开始后，避险情绪上升导致美国国债利率大幅下降，反而增强了QE持续退出的可能性。因此我们认为QE退出才刚刚开始，而下半年市场会开始加息预期，尽管实际加息时间可能是2015年。英国方面，可能加息的时间早于美国。澳大利亚央行，最新一期议息会议上维持利率不变，但强调通货膨胀高于预期，并暗示降息周期已经结束。日本方面，伴随着通货膨胀的回升，2013年以来的超级QE也面临退出。可能目前就是欧洲央行，宽松的货币政策还不会马上退出，但是至少也不会继续降息了。
发达国家宽松货币政策的持续退出，将迫使新兴市场被动的紧缩货币政策来维持汇率的稳定，尽管这样做效果并不理想。
2、中国并非资金避风港，中期内资金流出压力大，央行对冲的政策空间也不大。
在新兴市场中，中国属于经济情况较好，外汇储备多，外债压力不大的国家，基本面要强于其他的新兴市场国家，但去年5月-9月份QE退出预期较高的阶段，中国外汇占款下降是非常明显的，证明中国并非资金的避风港。而从中期看，如果中国无法维持下面三点相对其他新兴市场的优势，资金流出无法避免：
（1）中国经济相对平稳。中国经济增速近几年在下滑，但依然保持在7.5以上，尤其是去年经济三季度和四季度底部回升，以及短期利率的回升，在一定程度上增强了对短期资金的吸引力。中国已经成为新兴市场的火车头，1月份汇丰PMI低于预期的时候，就引发了资金从新兴市场的流出。因此，要避免资金大幅流出，必须要继续保持稳定的增长，也就意味着2014年保增长仍是核心目标。但是在潜在增长下滑的背景下，要保持不低的经济增长，必须付出更多的代价，例如货币供给继续高增长等。
（2）人民币必须维持相对强势。和1998年亚洲金融危机的时候一样，人民币只有保持强势，才能避免资金的外流压力。但是和1998年相比，当前维持人民币的强势会更加困难，因为人民币在经历了2005年以来的强势升值后，本身升值空间已经非常有限，如果继续升值经济能否承受？因此从长期看，一旦经济因为人民币强势汇率的维持而下降后，人民币汇率的强势最终还是不能维持。因此，从长期看，人民币汇率的贬值是逃不开的结果。
短期内，在发达国家宽松货币退出，新兴市场被动货币紧缩背景下，全球利率体系面临反弹压力，而中国利率水平在新兴市场中本来就不高，因此要维持人民币的强势，必然要保持一个较高的利率水平。这也意味着中国央行几乎没有货币宽松的空间。
（3）避免风险点的释放。中国目前也面临不少风险点的释放，一旦这些风险变成现实，会成为市场做空中国的理由，并引发资金的撤出。其中包括：第一，以房地产市场为代表的资产泡沫的破灭；第二，影子银行风险的爆发；第三，地方政府债务压力的释放和企业信用风险的释放。而要避免资产泡沫破灭，避免地方和企业信用风险的释放，就必须满足持续它们的融资需求，保证现金流不恶化，因此这也意味着2013年以来的故事会延续—资金需求强于资金供给—信用风险引而不发—市场追求高收益资产，带动利率水平的上升。
综合上述的分析，尽管中国相对其他新兴市场资金流出的压力要小一些，但外汇占款的下降是必然的趋势。而且在发达国家宽松货币退出，新兴市场被动货币紧缩的背景下，中国央行没有货币政策放松空间。其中，我们认为人民币汇率是核心的因素，需要密切关注，如果人民币汇率出现贬值，那么资金流出的压力就会明显增强，而要维持人民币的强势，则必须要把利率维持在一定的高位，甚至伴随着其他国家的利率水平的上升而上升。
3、中国国债和美国国债利差有望扩大。
从2008年以来，中国10年期国债和美国10年期国债走势基本一致，主要是因为2008年以来，美国经济和货币政策主导了全球经济的变化和货币政策的趋势。当美国经济较差的时候，Fed货币政策宽松，美国国债利率下降，中国经济同步下滑，货币政策宽松导致国债利率的下降；当美国经济复苏，全球经济也出现同步的复苏，收益率也就同步反弹。但是我们认为后期中国和美国10年期国债利差有望扩大，走势也有望出现分化，主要是因为：（1）美国宽松货币政策退出，引发全球避险情绪上升，资金流入美元资产，可以部分对冲美国国债利率反弹压力。而中国并非避险资金的避风港，对国债利率上行的缓冲作用微弱。（2）人民币汇率要维持稳定，需要利率上更高的补偿。2005年至2007年，人民币升值速度较快，中国和美国10年期利差持续为负值；而2008年至2010年，人民币升值速度停滞，中美国债利差开始由负转正。2011年开始，尽管人民币维持升值，但升值预期放缓以及中国利率市场化导致短期利率明显抬升后，中美利差也持续上升，达到150-200bp的2005年以来的高位运行。后期美元反弹的趋势已经确定，而在这个背景下，人民币要维持稳定，需要在利差给予更高的补偿，中美国债利差可能向上突破200bp。
综合而言，本次新兴市场的危机并不意味着对中国债券市场是利好，后期需要密切关注人民币汇率的变化。
（执笔人：屈庆）