编者按

  24日兴业银行发布公告，承认停办房地产夹层融资业务，与此同时，杭州某热销楼盘开盘价陡降4000 元/平米的消息也引起各方广泛关注。银行停办夹层融资和楼市降价被视为新一轮银行业收紧房地产行业信贷的信号，这是否预示楼市即将面临重大拐点？地产股风险会否进一步放大？本版精选两大权威机构观点，供投资者参考。

  ⊙申银万国

  总体来讲，我们预计2014年房地产行业整体资金余缺23366亿元，将略差于2013年25074亿元，但并不会如外界所说的出现重大行业风险，我们预计其资金余缺水平将和2010年相当，处于相对较好的水平，全年行业资金流入99185亿元，刚性流出75819亿元，行业资金余缺23366亿元，较13年低6.8%，但仍处于历史较高水平，与2009和2010年相当，远高于2011年及2012年1万亿左右的水平，可以说2014年谈论资金余缺拐点尚早。

  销售回款比重下降 对外融资依赖度上升

  根据我们的预测，2014年行业销售额将增长17%，在此基础上，我们预计整个行业2014年的现金流入99185亿元，其中销售回款85744亿元，新增贷款7880亿元，新增信托4850亿元，新增债券712亿元。我们预计2013、2014年销售回款占总体流入的比重将比2011、2012年下降，将由88%下降至86%左右，由此可以看出，2014年行业的资金流入对外部融资的依赖度有所上升。

  从销售回款来看，历史上除了2008年因受全球金融危机蔓延，以及由此引起的国内购房者预期短暂改变从而使得销售增速负增长以外，从2003年至2013年，销售额实现了26.6%的复合增长率。

  与此同时，我们预计2014年全国房地产销售额的增速约为17%，将达到95271亿元，考虑到认购未签约，以及贷款审批的因素，我们预计现金回款的比率约为90%。我们预计2013年和2014年的销售回款金额约为73285亿元和85744亿元，销售回款占资金流入的比重微降至86%。

  新增开发贷款增速微降至13%

  自从2010年限制房地产企业重组和再融资之后，房地产外部融资受到房地产贷款的影响越来越重要。我们预计2013年全年开发贷款余额为18%，新增开发贷约6973亿元；2014年房地产开发贷款将进一步收紧，假设开发贷占贷款的比例不变，预计新增房地产贷款增速将下降至13%，全年新增开发贷7880亿元。

  根据申万银行组的预测，预计2013、2014年全年新增贷款增速为14%、13%（2013年全年增速实际为14.1%），此项预测趋势也与银行对房地产开发贷款的政策相一致，相信2014年房地产开发贷款增速将进一步下降。

  从已经公布的房地产开发贷余额情况来看，2013年4季度，开发贷余额为4.6万亿元，累计同比增长18.5%，第四季度银行贷款明显收紧，我们预计全年开发贷款余额为18%，新增开发贷约6973亿元。2014年房地产开发贷款将进一步收紧，假设开发贷占贷款的比例不变，预计新增房地产贷款增速将下降至13%，全年新增开发贷7880亿元。房地产开发贷款的周期一般是中长期贷款利率，以央行当年中长期贷款基准利率上浮20%计算综合信贷成本，预计2014年平均还贷利率为7.72%，利息支出约3529亿元。

  维持行业生存的刚性流出不足虑

  我们预计2014年全年行业刚性支出在75819亿元，其中未付土地款9860亿元，工程款56728亿元，偿还贷款、信托及债券本息合计9231亿元。行业整体维持生存的刚性流出压力较小，不大可能出现整体投资中断的情况。

  具体而言，我们预计2014年全年行业刚性支出在75819亿元，其中不考虑新增土地储备的未付土地款9860亿元，占比13.0%；工程款56728亿元，占比74.8%；偿还贷款、信托及债券本息合计9231亿元，占比12.2%，从上可以看出工程款支出是刚性流出中最重大的一笔支出。

  我们预计2014年土地出让金将达到55952亿元，不考虑新增土地储备的未付土地款为9860亿元，不足万亿，偿还压力不大，在支付未付土地款之外仍能有足够资金新增土地储备以支持行业扩展需求。

  拐点尚早 销售降15%才遇资金拐点

  我们预计，在信贷增速为0增长的极端情况下，2014年至2016年要遇到资金余缺的拐点，行业销售分别要下降15%、14%和11%，这与我们销售2014年销售增长17%、15%和10%的预测相差甚远，由此，我们认为短期发生资金拐点的情况可能性不大。

  我们认为2014年销售增长17%，贷款增长13%为中性环境，同时我们假定其余资金来源维持2013年基础数据不变；刚性流出部分，我们采用前面预测的2014年刚性流出75819亿元，通过双因素敏感性分析可知，在我们的中性预测下，行业资金余缺接近24409亿元，只有当销售下跌15%以上时，行业方会遇到资金拐点。

  在2014年中性预测的基础上，我们进一步对2015年进行预测，同时假设其余资金来源在2013年的基础上仍旧没有增长，而2015年的刚性支出在现有基础上增长16%，刚性支出的最大支出是工程款支出，工程款支出则取决于施工面积，我们预计2015年施工面积增幅为16%。在中性环境下，我们预计2015年的资金余缺将达到26124亿元，甚至要超过2014年的余缺状况。要达到资金余缺的拐点，销售要下降14%以上。

  在2015年中性预测的基础上，我们进一步对2016年进行预测，同时假设其余资金来源在2013年的基础上仍旧没有增长，而2016年的刚性支出在现有基础上增长17%，同样的是基于我们对施工面积增速的预测。在中性环境下，我们预计2016年的资金余缺将达到22097亿元，为2013年以来四年的最低，要达到资金余缺的拐点，销售要下降11%以上。

  通过前面的分析来看，不管是行业整体还是上市公司，当期资金流入扣除刚性流出时，均有不少资金余额，行业生存和适度发展都可以得到有效支撑。我们认为，大面积资金链问题发生的概率不大，行业的资金拐点也不可能在近几年发生。但同时，我们要注意到，小型房企的资金余缺情况是最差的，不排除有个别信用风险释放的情况，但对行业整体影响不大。而在生存无忧、发展可期的情况下，我们认为市场对房地产行业的担忧已经严重过度，投资者应当从过度担忧中走出来，正常地看待行业的常规发展。

  投资建议

  1、当前板块估值反映了对未来销售过度悲观的预期，估值有待适当修复。地产股目前行业整体2013年滚动PB仅1.1倍，龙头公司按2013年年报预计的净资产，PB已在1倍附近，而考虑到预收款中对应的利润，实际上的PB更低，不到0.9倍，这隐含了2014年销售额降幅会出现大幅下跌，以至于开发商资金链断裂，房价出现30%以上下跌的假设，而这显然是过度悲观的。我们认为，2014年行业整体资金盈余虽然略低于2013年，但仍将与2010年相当，处于相对较好的水平。在中性的销售、融资及资本开支的假设下，开发商2014年资金链并无断裂风险。

  2、2014年开发商资金链整体无忧，中型房企资金状况最好。我们建议关注三类机会：1、中型成长股的机会：那些在行业整体增速在下降的大环境下，能凭借模式优势和管理优秀保持快速增长的公司，比如华夏幸福、荣盛发展、南国置业等。此外，我们还关注：2、转型拥抱新经济的机会：这里不再是“地产+X”的机会，而是“地产+N(new/net)”的机会，比如华侨城、世联行等；3、国企和自贸区改革的机会：此类标杆是上海、珠海、天津地产股（典型如外高桥）以及“绿概股”（即绿地概念，推荐关注金丰投资、中华企业、天宸股份）。