⊙中金公司

  楼市降价难以实质性扩散

  行业层面的大范围降价，在过去十年中发生过三次，第一次在2005年，以上海、杭州被定点调控拉开帷幕（6个月内中原上海二手房价指数调整13%，下同），第二次是2008年开年万科喊出打折降价信号（6个月内指数房价调整13%），第三次在2011年5、6月份通州开始降价（6个月内指数房价调整6%）。过去三次大降价时点都是通胀上行、流动性收紧的末期，开发商面临资金流压力而进行价格调整（以2007年末-2008年为例，A股上市开发商净负债率维持在80%-100%之间）。

  而这次自杭州开始的价格调整，背景因素虽有市场利率上升的因素，但大环境上，通胀指标、整体流动性还是温和可控，开发商资金面也并不是极端紧张（目前信托发行利率仅9.64%，低于2011年末的10.66%，我们预期2014年集合信托到期额1140亿元，低于2013年信托到期额的2150亿元，仅部分本地开发商一季度面临还款压力），我们认为，本次降价实属区域市场供应面出现问题的情形，类似于2011年4、5月的通州，有房价见顶的领先信号作用，但短期难以形成实质的扩散式影响，真正的降价还是要等到供应上来的2014年三季度。

  银行理性停贷 市场情绪影响大于实质

  个别银行主动风险管理行为，对情绪影响大于实质，开发贷和按揭并未暂停，大公司融资渠道依然通畅。所谓银行停贷主要是暂停夹层融资和供应链融资，这在银行房地产业务中并非主流，夹层融资主要放在投资银行部执行。就我们与银行、开发商沟通的结果看，按揭、开发贷并未停止，实质影响有限，但心理层面会受冲击，不排除市场解读为银行开发贷、按揭出现收紧。

  2014年房地产行业主题词是降速，公司关键看转型，商业地产风险高于住宅。以重点9大城市住宅市场数据来看，我们预计下半年供应将同比上升10%，高于2013年下半年的同比增速5%，而销售同比增速则相对偏弱，预计上下半年分别为-4%及2%（全年预测-1%）。综合来看，2014年上半年市场基本供需平衡，下半年供应压力将推动价格向下调整。土地市场将随着销售放缓而在上半年降温，但投资、新开工将滞后于销售趋势变化，预期将维持惯性增长趋势，显著下行或在2014年底至2015年。

  未来三至五年，行业软着陆，黄金十年将过，行业蛋糕无法再做大，市场将差异分化。不过，地方债问题仍需要靠土地出让解决，土地供应速度将加快。我们的研究也表明，结束房价泡沫的推手是全球进入加息周期，时点不会在2014年上半年，但中长期看，风险逐步积聚。大环境变化之下，开发商的布局+资金决定成败，聚焦具备人口导向的一二线城市、短平快项目布局、资金成本占优的开发商将迎来集中度提升。

  地产股全年前高后低

  历史经验看，在一个持续半年以上的降价周期中，第一次降价如果带来成交量回升，将推动股票反弹；但第二次降价时期，股票将再次承受下行压力，龙头股票先于小股票见底；地产股相对收益则在第一次降价期间就开始显现。我们依然判断全年股票走势前高后低，短期依然看好地产股票反弹30%至50%，主导因素是一季度的预期差，实际市场成交表现将好于资本市场目前悲观的预期，地产股有望出现估值修复。而下半年风险点更多，供应面、流动性、美国QE退出的不确定性均在上升。