比尔·格罗斯

  太平洋资产管理公司投资总监

  关于旧时代，比如中世纪，打油诗里描绘的情景和实际差距相当之大。打油诗里的世界很梦幻，而现实的情况很残酷。在旧时代，动物是可以审判的，小猪可以因为贪吃被审判，蝗虫可以因为损害庄稼被审判。他们有时候会上真实的法庭，甚至被处以缓刑。虽然上述行为只是他们的本能。

  在现实的投资世界里，这类动物本能依然存在。有些标的已经上涨太多了，但是资金还在涌入。就如同小猪们已经被喂的圆滚滚了，可是人们还是继续往食槽里添料。一些投资者不愿意违背市场的规律，就如同一些小猫胆小到害怕看到自己的影子，有些人如鸵鸟般，宁可把自己的头塞进沙子里来喂养。这就是市场的一个侧面，如同动物园一样。

  这样的状况下，我们能够发现投资者发明了不少方法，以“迷幻般”的估测投资证券的实际价值。有些人采用商业地产和房地产的估值方法。有些人的方法甚至从学术研究成为法律认可的模型。有大量的计算值可以被学习，比如自然利率，市盈率，利率上限，风险和流动性溢酬。也不乏一些投资谚语注入“买房子，第一是地段、第二是地段、第三还是地段”。基于这些貌似科学和不科学的知识基础，投资者形成了一个主观的看涨或看跌的主意，以及支持理由。有时候还会加上何时上涨或下跌的推测。

  如果你学些了现代金融的信贷扩张周期的理论（金融学的基石理论），你可能在复杂的理论迷宫里更加糊涂。现代金融理论认为，资产价格依赖于信贷扩张，或者相应的信贷收缩的时候资产价格也处于收缩。这个理论几乎已经成为资本市场内的发条。但我怀疑，在这个理论内是否有人弄懂了所有那么多种形式的“信用”？对，信用首先是钱。现金是信用的一种形式，你可以用它来买东西。信用也可能是债券，股票也可能是信用，房屋及房地产的证券化产品也可被视为信用，比如出售给投资者的抵押贷款池。在现代金融经济，信用是任何可以在电线或电脑里从一个账户转到另一个账户的东西，甚至比如买食品或买飞机票。

  所以当投资者试图去思考“涨价”这个问题的时候。有必要让自己去探究下涨价背后的力量，看下是什么原因导致的信贷表现有时候像一个温和的南洋之风，有时候像极具破坏性的南中国海台风。信用创造或毁灭的力量，是那些市盈率、风险溢酬的真正来源。他可能并不容易懂，却是投资机会真正存在的地方。

  想象一下，你是在说南海的岛屿，只有两个人。你们每个人拥有一半的岛屿，积累自己的食物，并有四个小猪仔，当作自己加餐的培根和猪排之类。但有一天，你的哥们，想出了一种方法，培育了一个新的一作物，而你没有。于是他成了岛上的企业家。他拒绝向你分享秘密。但他会为您提供一个交换协议，他未来收获的一份作物，换你的一头小猪。于是，随着新的“农作物”的产生，出现了一个比价，每份“作物”等于1头猪。我们称之为“1倍P / E（相对于一头猪）”。这个价格可能保持稳定，或许你们又发现了新的经济作物，可能产生新的协议，比如三头猪换一份“新作物”。但一个有趣的事情发生了，随着作物越来越多，它和猪的比率发生了崩溃，作物的价格变为了零，因为没有更多的猪为他付出。

  类似的情况也发生在实体经济和信贷增长的关系之间。随着量化宽松政策退出的开始，联邦利率和抵押贷款利率之间的差值开始达到150个基点，高于他们在2012年7月的水平，这是一个可能对现在经济产生负面影响的公式。

  因此，从2014年2月开始，我们要对经济的未来“小心点”。牛市会随着信贷扩张而扩张，也会随着信贷增长放缓，部分原因是降低政府赤字，以及量化宽松政策逐渐变少和速度放慢，美国和其他类似信用为基础的经济体可能会发现，未来的增长是不够健壮的。国际货币基金组织和其他模型驱动的预测可能会承担错判的风险。如果是这样，高品质的债券将继续得到更多关注，而风险资产可能会失去一些光彩。