在国内外利差收窄之时调节人民币单边升值预期，无疑能收事半功倍之效。但人民币升值压力仍存，只是短期内空间有限，大幅涨跌情景或难再现。至于扩大了双向浮动区间后，人民币升值预期是否会再次应验而成为资本市场的先行参考指标，值得密切关注。

  □张 帅

  人民币汇率2月下旬突发了一波快速贬值行情。

  这次人民币贬值与2012年上半年有很大不同。那一次更多是市场供应和需求的力量在驱动，由于外汇占款从净流入转为净流出，国内货币市场面临着较大上行压力，央行的美元中间价极力保持相对稳定，甚至人民币中间价格会小幅升值，这个过程中常会出现即期市场触及人民币1%的波动区间上限。

  而本次人民币贬值是在人民币过度升值预期和压力下的主动调控。无论是在岸还是离岸人民币，央行的美元中间价格一直对之都处于升水状态，并且就人民币升值预期来讲也是如此。以1年期人民币远期无本金交割合约价格（NDF）所隐含的升值预期来看更是如此。与此同时，中国经济基本面并无任何重大变化，且2、3月刚好处于宏观经济数据的空窗期，因而不存在构成人民币短期快速贬值的动因。

  人民币单边升值预期和压力是节后资金面宽松的重要因素。人民币单边升值预期和压力自2012年三季度以来就一直存在，这也改变了以往货币市场流动性春节前较为紧张的局面。2013年和2014年春节前后资金面一直维持在较为宽松的局面。2013年1月，外汇占款高达6836.59亿元，而2014年1月市场猜测外汇占款依然居高不下，约在4000-5000亿元之间，外汇占款居高不下的背后是热钱的大肆流入。

  今年春节后国内流动性的宽松，导致银行间拆借利率达到近1年的历史低点，带动债券市场收益率大幅下行。与此同时，由于美联储逐步退出量化宽松政策，又使美元融资利率逐步上升，由此大大缩小了中美利差。这给了央行调整人民币升值的一个好时机。预期热钱流入的主要驱动力在于获得无风险收益，例如，在目前的外汇管理体制之下，投机者可在美元市场上按照LIBOR借入1年期美元，通过各种渠道（贸易等渠道）进入中国后，买入1年期国债，同时卖出1年期NDF，在人民币单边升值预期下，投机者不仅可获得利差收益，也可以获得汇差收益。在这种国内外利差收窄的背景下，央行对人民币单边升值预期调节，无疑能收到事半功倍的效果。

  追踪这次人民币贬值过程，这一阶段是2月17日到2月21日，这一阶段人民币中间价首先调整，但总体幅度并不大（人民币汇率中间价从6.1053上升至6.1176），无论是人民币在岸即期汇率（CNY）还是离岸即期汇率（CNH）的走势主要是跟随。而套汇和套利资金止损冲击则是即期汇率超调第二阶段超调的主要原因。

  随着人民币中间价的持续小幅贬值，市场对人民币单边升值预期发生了剧烈变动，于是，套汇和套利资金止损所引发的冲击，成了人民币即期汇率加速贬值的主要动因。这一阶段主要在2月22日到2月28日之间，人民币中间价在此期间相对平稳，而CNY和CNH却快速上升，并超过了中间价。

  离岸人民币外汇市场上存在大量结构性衍生品。人民币即期汇率的变动和贬值预期的触发，使得结构衍生品投机者面临着巨大的止损压力，这也是人民币汇率超跌的重要原因。其中最流行的，要数目标可赎回远期合约（target redemption forward）。据摩根士丹利估算，这些合约总值可能在3500亿美元左右。而摩根大通在另一份报告中提到，这些合约的“下档保护价”多设在6.20附近。一旦人民币跌至该价位，投资者可能需要为其再避险，如买进美元/CNH远汇，或是买进一个价格更远的买权，如6.40。这不但会使汇价加速下跌，也将导致其亏损被迅速放大。

  今年以来，尽管由于国内流动性宽松使得国内外利差有所下降，但国内外利差环境仍然存在，由热钱流入产生的升值压力仍然存在。无风险套利空间仍然在400基点左右。巨大的套利空间存在，即使人民币短期内快速贬值，仍难以从根本上消除这种套利空间。特别是在当前国内经济面临下行压力、货币政策中性偏紧的宏观环境下，国内利率中枢下行空间有限。据此估计，人民币未来仍然存在升值压力。

  不过，人民币继续升值不利于国内贸易条件改善，经济下行压力使得继续升值空间有限。根据国际清算银行的数据，自2012年上半年以来，人民币实际有效汇率累计升值12.8%。在美国QE退出、周围新兴市场化国家货币纷纷贬值的背景下，特别是在当前经济面临下行压力仍然较大的背景下，未来人民币继续升值空间也将有限。

  政策导向基本明确，人民币大幅涨跌或难再现。根据2014年政府工作报告，政策层面将“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间”，结合2月底的央行主动调节后，市场人民币单边升值预期有所打破，各参与方对汇率波动已有预期，因此未来人民币汇率走波动性或将增强，但大幅涨跌或难再现。

  如果人民币升值预期抬头，则预示着股市或将继续向上调整。人民币升值预期与上证综指有着较强的相关关系，但人民币对国内资本市场的影响并非通过升值或贬值来直接驱动的，其背后可能在于资本流入对于股市流动性环境的改变，逻辑在于升值预期、热钱流入、资金进入股市，这一逻辑在过去数年与资本市场一直保持着高度的相关性。从这个角度看，当前沪深股市的下跌，是一种短期心理恐慌的作用，而在扩大了双向浮动区间后，人民币升值预期是否会再次应验而成为资本市场的一个先行参考指标，值得密切关注。

  （作者单位：国信证券博士工作站）