编者按

  3月4日，11超日债公告无法支付原定于3月7日偿还的第二期利息，正式宣告债券市场刚性兑付打破，成为近年来第一单出现违约的公募债券。那么超日债违约究竟将对信用债市场带来多大冲击？会否对市场中短期利率产生影响？企业债风险会否因此进一步扩大？为此，本版精选多家权威机构最新观点，供投资者参考。

  ⊙招商证券

  超日债违约早有预期 但时间略有提前

  3月4日晚，超日发布公告称“11超日债”无法兑付原定于3月7日支付的8980万元利息，仅落实400万付息资金。这一公告发布标志着中国债券市场刚性兑付的终结，超日债成为首例违约债券。由于整体经济增速的下滑和产能过剩行业信用事件不断发酵，超日债的违约和中国债市刚性兑付的打破，早已有市场预期，但发生的时间点仍较预期要提前，与超日债同类型的公司债尤其是高收益债难免要遭受冲击。

  首单违约案例发生在超日，有偶然性，也有其必然性。首先，超日是典型的民营企业，最大股东倪开禄持股37.38%，前十大股东中9名均为个人，完全没有国企背景。其次，超日所在的光伏行业是当前典型的产能过剩行业，在监管层反复强调去产能调结构的大背景下，刚性兑付的首次打破发生在该行业中的企业也在情理之中。第三，受欧美“双反”和欧盟光伏补贴下调影响，太阳能组件及电池片需求大幅下降，而国内产能快速增长导致产品价格大幅下跌，国内光伏企业陷入全面亏损。公司的亏损有行业因素，但最终酿成悲剧还是归咎于自身产能扩张过于激进，总资产规模从2010年底的44.7亿元增至2012年末的75.8亿元，负债率由31.3%急剧上升至84.2%，2013年9月末的负债率已高达90.1%。2011年行业景气度已掉头向下，而公司2011年和2012年投资活动现金流出达18.2亿元和16.6亿元，导致债务规模由2010年11亿元增至2012年末的40.7亿元，流动性压力急剧扩大。

  超日债原计划于2015年3月进入回售期，公司届时无法筹集10亿元的回售资金是大概率事件。从2013年半年报情况看，主要资产是应收账款20.6亿元、固定资产和在建工程合计35.1亿元，前五大客户拖欠货款占应收款的80%，且均为国外客户，账龄在1年以上。近年行业景气度低迷，从公司仅能筹集400万付息资金来看，公司应收款的回收难度很大。而固定资产的变现能力也十分低下，加之公司陷入多起债务诉讼，主要银行账户及资产已被冻结或抵押，根据2013年业绩快报，公司已经资不抵债，2015年依靠自身经营拿出10亿元资金回售债券已是不可能。考虑到其民企背景，外部支持有限，进行重组的难度也很大。如果*ST超日最终进行破产清算，其债券的回收率将对信用债违约风险的度量提供一定的参考，整体信用债尤其是高收益信用债信用利差面临重估。

  交易所高收益债承压 信用风险面临重估压力

  如前所述，三方面因素导致超日债成为首单债券违约案例，但我们认为这并不是结束，而是中国市场信用违约的开始，打破了以往认为公募产品存在刚性兑付的惯性思维，将导致市场整体信用风险预期上升。

  超日太阳作为典型的民营属性、产能过剩行业发行人，将首先提升市场对交易所高收益债的风险预期，尤其是同样作为非国企属性、产能过剩行业发行人的相关个券，可能会面临一定的抛售压力。

  其次，实质性违约风险将要求市场重估信用风险，市场可能会要求更高的信用风险溢价。对于一级市场来说，资质较差的民营企业发行人一段时间内债券融资难度进一步加大，从二级市场来看，中低等级信用债信用利差面临一定的上行压力，行业和个券间的分化也会因此而扩大。

  再次，交易所非国企发行人高收益债较多，其中具有质押资格的个券仍然不少，如果价格大幅下跌引发质押比率下降，可能会导致机构出现资金缺口，从而出现流动性风险。

  超日债违约凸现五大风险

  我们认为，超日债违约的出现反映了市场正在发生微妙的变化，未来需重点关注以下几个方面：1、信用风险再度上升，交易所公司债可能系统性承压，特别是兼具产能过剩行业和民企特征的个券；2、个券实质性违约的发生可能促发信用债风险溢价要求提升，信用债信用风险定价面临进一步重估压力，行业与个券间的分化也会因此而扩大；3、由于刚性兑付的打破重燃市场对系统性风险的担忧，短期内市场流动性可能面临调整压力；4、中期内市场方向仍然由央行引导的资金面所决定，我们判断超日信用事件尚难以导致央行政策进一步放松，因此短期资金利率走势仍有不确定性；5、在风险偏好发生变化和流动性面临调整的背景下，建议流动性管理压力较小的机构可以继续适度加久期和持有高等级利率，流动性管理压力较大的机构，建议降低杠杆保持流动性。