⊙中金公司

  欠息是一种典型的违约事件，构成债权人实质损失，超日债违约在国内公募债券市场尚属首次。此前，类似海龙、新中基等一些发行人虽然也出现过实质丧失偿付能力的情况，但最终都通过各种渠道兑付了债券本息（海龙和新中基在债券兑付后宣布破产重整），并未构成实质违约。而地杰通信、永泰丰等一些中小企业集合票据或集合债券发行人，虽然借款主体无力偿还债务构成违约，但最终也都由担保公司在债券到期前代偿，也并未构成债权人的直接损失。不过，实际上，在非公募债权债务市场，近期也出现过类似违约事件：中诚信托1月27日公告的备受市场关注的“诚至金开1号”信托产品兑付方案中，即只支付了本金和2.8%收益，也未能全额支付约定的第三期10%收益。

  相对此前债券投资者因无交叉违约条款而处于被动地位而言，此次实质违约后，投资者可以正式起诉公司，在法律意义上参与主张债权和财产保全。我们此前多次分析过债券投资者相对于其他债权人处于不利地位，即由于没有交叉违约条款，在发行人其他债券违约、甚至被起诉账户被查封的情况下，都由于债券未到期而无法参与债权主张和财产保全。超日的情况即如此，公司大量银行贷款逾期账户早已被查封，债券投资者实际上获得正常受偿的可能性已经很小，但由于债券未到期，无法进入诉讼程序，甚至近期媒体报道，投资者诉讼也仅是针对主承销商和交易所的信息披露和交易安排，而无法参与对债务人的财产保全等实质维权，其实也反映了投资者的无奈。

  风险提前释放 超日债违约实质影响有限

  本次债券实质违约后，按照募集说明书约定，“当发行人未按时支付本期债券本金和/或利息，或发生其他违约情况时，发行人应当承担违约责任，其承担的违约责任范围包括本期债券本金及利息、违约金（违约方按每日万分之一的罚息率向收款一方支付违约金）、损害赔偿金和实现债权的费用和其他应支付的费用。债券受托管理人将代表债券持有人向发行人进行追索。如果债券受托管理人未按债券受托管理协议履行其职责，债券持有人有权直接依法向发行人追索，并追究债券受托管理人的违约责任。”也就是说，债券投资者此后可以从法律意义上正式参与对发行人的债权主张和财产保全，从这个意义上说，债券投资者的被动地位将有所好转（不过，鉴于发行人目前现状，主张债权和保全财产的意义有多大，暂当别论）。

  超日自身丧失偿债能力很大程度上已经为市场所预期，在债券暂停上市之前就暴露了极大的违约风险，而且即将终止上市。风险偏好低的投资者在暂停上市之前也有足够的清仓出逃机会，目前仍持有该债券的应是风险偏好很高的投资者。我们多次提示过超日债的信用风险，一直认为该债券是最可能实质违约的债券之一，该债券的违约风险也多为市场所认同。

  该债券自2013年7月8日起也一直因连续两年亏损而处于暂停上市状态，且已预告2013年继续大幅亏损，债券即将终止上市。实际上，在债券终止上市之前，发行人连续大额亏损、生产线停产、大量借款逾期、涉及诉讼账户被查封等严重偿债风险就已经暴露得非常明显，内外部流动性枯竭，违约的概率极高，公司2013年度债券利息的支付很可能已经是依赖外力解决（账户被查封的情况下，一般情况下，不可能是发行人通过自有账户支付），而在债券暴露重大违约风险之后，该债券还在2013年2月至4月之间，在70-80元之间的净价（加上当期利息，全价达到80-90元）位置仍有密集成交，甚至公布年报至2013年7月8日暂停上市之前，仍然按规定从5月22日至7月6日交易了30个交易日。在此期间，债券也在60-70元之间多有成交。总体上看，对于风险偏好较低的投资者尤其是机构投资者，在此期间有足够的机会出逃，目前仍持有该债券的应为风险偏好较高的投资者，此次违约对于超日债自身而言，实质影响应该已经有限。

  违约对心理情绪影响较大

  不过，作为公募债券市场首单实质违约，打破了市场刚性预期，具有警示意义，对于市场情绪仍然会有较大冲击，特别要关注其背后反映的“打破刚性兑付”的信号意义和可能引发的道德风险。尽管市场对于今年负面信用事件高发早有预期，但考虑到监管博弈的复杂性，以及维稳环境下各利益相关方的努力，超日作为第一单公募债券的实质违约，在时点上仍是早于市场预期的。尽管市场对违约或多或少已经有预期（如去年下半年以来，违约风险最大的低评级公司债已经表现出利差急剧拉大的趋势），但狼真来时，对于投资者心理情绪的冲击仍然较大。

  从近期中诚信托事件及本次超日实质违约事件的情况来看，目前以市场化方式处理资本市场债权债务关系、打破刚性兑付的趋势已经比较明显，尤其是超日债作为公募市场第一单，具有很强的警示意义。可以预见，有第一必有第二，特别是在目前信用债市场多头监管情况下，第一单实质违约的发生可能会对监管博弈格局带来微妙变化，未来短融、中票、企业债违约的障碍也会大大下降，资本市场刚性兑付的时代已告终结，需警惕道德风险。

  低评级公司债负面冲击首当其冲，而银行间AA以下评级债券也会受到影响。实际冲击最大的是民营低评级公司债品种，目前交易所收益率超过10%的债券多为此类，大多有亏损暂停上市、评级下调，以及实质违约风险较大。此类债券过去几周涨幅已经很大，我们前期已经明确提示投机价值不大，建议回避。这些债券与“11超日债”具有最为接近的信用特征（民营企业、券商承销、亏损、内外部流动性不佳周转压力大），受到的冲击会最大。

  高等级债券受益 债券市场暂难大幅洗牌

  银行间AA及以下评级的低评级债券也会受到影响，但考虑到成交活跃度较低、主承销商为银行（市场普遍预期银行作为主承销，资源调动能力强于券商）等因素的影响，二级市场反应可能不及交易所剧烈，但一级发行难度必然明显增加，在供给压力下，收益率也有上行压力。长期来看，高低等级品种的评级利差拉大仍是大势所趋。

  风险偏好下降对利率债和高等级信用债、甚至城投债情绪上利好，但实质利好以及利好程度尚需观察，暂不宜过度解读。打破刚性兑付从情绪上会有利于无风险的利率债，短期内交易型债券投资者资金的进入，可能会对利率债带来提振。但作为利率债最大投资主体的商业银行，尤其是四大国有银行，在风险控制上相对严格，涉及的高风险债券配置很少。而且，商业银行贷款本身就存在一定的不良，债券的违约规模相对于银行的不良贷款规模仍较小。因此超日债的违约不会对银行的风险偏好以及债券配置行为产生较明显影响，银行债券配置需求仍主要根据存款增长情况、资金成本变化，以及收益考核目标等因素制定，因此超日债的违约不会对利率债行情产生持续性影响。

  我们认为二季度资金面面临趋紧、利率债供给逐步增加（今年无论政策性银行债还是国债的净增量都将增加）、银行配置债券需求仍受到存款增长缓慢的制约，利率债目前还看不到持续性下行的机会，需要观察未来经济、非标增长、货币政策的变化。从方向上而言，对于高等级信用债、甚至城投债也会有利好（城投债目前仍然是高收益债中短期违约风险最小的品种），但目前也主要以情绪因素为主，实质影响以及影响程度尚需观察。