⊙华融证券

  超日债券违约是近年来首例债券违约事件，短期对市场利率和低评级债券影响较大。具体而言，我们认为有以下六个方面的问题值得关注。

  超日债是近年来首例债券违约

  债券违约事件并非从未降临我国债券市场。在我国债券市场发展的早期，1993年前后曾出现过大规模债券到期不能兑付的现象。上世纪90年代初期我国经济快速发展，企业资金需求大增，引发一轮企业发债高潮。从1993年起陆续发生大面积债券不能如期兑付的情况，截至1997年末，全国大约有近30亿元的企业债券逾期未能兑付，最严重的辽宁和吉林，债券未能兑付的比例占到总额50%以上。之后，政府为避免债券违约对社会带来较大冲击因而出面兜底，在政府主导下，违约债券中部分由银行替企业偿付，一部分由承销商垫付，还有一部分通过财政拨款的形式偿还，最终避免了普通投资者受到损失。

  近年来，我国债券市场发生了多起信用风险事件，直接原因多是发债主体自身经营出现困难，另外还有对关联企业进行担保代偿导致资金链断裂，以及操作问题导致的未按约定时间兑付本息等原因，但上述风险事件最终无一不如期兑付，其中海龙、赛维和新中基3家企业各自发行的3只短期融资券，其发行人已经出现银行贷款的违约，但对所发行的短融仍然如期兑付本息；地杰通信等4家中小企业发行的集合债券，其发行人无能力偿还所发行的债券，即出现主体违约，最后由担保公司进行了代偿，也未发生债项违约。

  超日债在2013年初就暴露出暂停上市和利息到期难以支付风险，今年3月7日无法全额兑付第二期8980万元利息，终于成为近年来首例实质性债券违约事件。

  短期对市场利率影响较大

  超日债发行规模10亿元，存续期限为5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，固定利率票面利率为8.98%，超日债违约事件短期对市场利率影响较大。在市场利率中，长期债券规模增加或比重提高，市场利率中枢上移，反之，长期债券规模减少或比重下降，市场利率中枢下移。

  超日债属长期债券，债券利率高。超日债违约，将会使市场对低评级债券的风险偏好下降，短期低评级债券发行利率和市场收益率提高，市场利率中枢上移。中长期看，发行利率较高的低评级债券发行规模下降，市场利率中枢下移。

  超日债违约，短期经济下行压力增加。无论短期市场利率中枢上移，还是中长期低评级债券发行规模下降，都会使国内产能过剩行业的企业融资更加困难，这些行业增长进一步放缓，经济下行压力增加。

  债券市场分化加大 低级别债兑现压力骤增

  从近年来历次信用事件出现时的市场表现来看，信用利差皆会经历一个脉冲式的上行，之后信用事件解决后，逐步回归正常。此次信用违约事件属实质性违约，将引发信用利差特别是低评级品种信用债信用利差的趋势性上行。

  一方面违约损失溢价的上升将造成今后债券市场的分化加大，首先表现出的是低评级品种收益率的快速上行，尤其是信用资质差、连续亏损、行业景气度低迷的民营企业将受到更大的冲击，目前看重点有三类行业，一是亏损、现金流持续流出的行业：涤纶、粘胶、风电、纯碱、光伏、船舶制造；二是融资缺口较大、负债率较高行业：房地产、建筑施工；三是盈利大幅下滑或略有改善，但是现金流仍然不佳的氯碱、铅锌、普钢、工程机械等行业。

  另一方面由于交易所债券的发债主体连续两年亏损将被退市，此次违约将使投资者意识到丧失了流动性的债券最终有可能真正面临违约风险，因此由于退市带来的流动性溢价上升也会推动信用利差的扩大。今年1月3日超日发布公告称：“因公司2011年度及2012年度连续两年亏损，公司2013年前三季度亏损5.34亿元，且预计公司2013年年度亏损9.9-8.3亿元，公司董事会特别提醒投资者关注风险。”这一公告引发了交易所市场公司债的大面积下跌，上证公司债指也一路下跌至1月22日，期间交易所公司债收益率上行超100BP的有约80只，其中11华锐02收益率上行超300BP，11天威债上行超200BP，后期可能退市的债券也将面临流动性溢价的大幅上升。

  利率债收益率下行还不确定。违约出现可能导致一部分风险偏好较低的投资者转向利率债，或许在短时间内推动利率债收益率下行，但不足以使得利率债收益率趋势性的由涨转跌，不过可以稳住使之不继续上升。目前来看利率债的表现并不确定：首先，在利率市场化的背景之下，资金成本的抬升依然是一个较为确定的趋势，对资产配置的收益要求依然存在；其次，非标需求不会一夜之间就能降下来，对于存量的资金需求，银行还是要对接上。因此需求端的变化没有那么迅速，如果风险大面积爆发，那又另当别论。

  目前来看城投债优于产业债。对于产业债而言，后期所面临的评级下调、债务滚动压力业已存在，发生违约之后，还会增加低评级企业的后续融资难度，更加剧了这些风险的暴露；而城投债在政策的疏导下，债务滚动的问题在逐步解决，不失为洪水袭来时的一片较为安全的高地，并且收益率也足够高。

  短期回避低评级债券 增持城投债

  超日债是典型民营企业债，和它类似性质债券最易受波及，AA以下的债券目前比较危险。和超日同行业的债还有：12勒上01，11士兰微，11华微债，这些品种和超日同样有较大比例股权质押的债。另外，11华锐01，11华锐02，12同捷01，12安阳投资债也须谨慎。存量资金的避险需求，利好短端利率债，因此对城投债整体利好，但是和超日同地区的城投债容易受波及。

  光伏行业融资困境雪上加霜

  从目前中国光伏整个产业链来看，无论是上游制造业还是下游电站开发，产能过剩的矛盾依然十分突出。在2011至2012年，光伏行业持续亏损。2013年，光伏行业的经营状况得到了部分改善，超日债违约说明光伏行业公司的经营情况依然不容乐观：首先，产能过剩导致光伏公司的生产经营很难获得足够的现金流，整个光伏行业的平均净资产收益率ROE仅有3.6390%，总资产周转率仅有0.3381次，息税前利润/营业总收入仅为7.0032%。其次，整个光伏行业面临融资困境，很难通过各种外部渠道筹集资金。更重要的是，目前行业的负债水平相对较高，行业平均的利润总额/息税前利润高达64.2125%，权益倍数为2.6325倍，超日债违约事件将会使整个行业的融资困境雪上加霜。

  对股市短期影响有限 长期相对利好

  去年3月份的尚德债务违约事件发生后，光伏（中信）指数下跌约5.9%。我们认为，无论从公司地位，还是违约金额来说，超日太阳都无法与无锡尚德相比。因此，尽管超日债违约会对光伏板块构成利空，但影响相对有限。

  短期来看，如今市场内资金面较为宽松，而民营企业利息违约未必会引发系统性违约，因此大盘出现系统性风险的可能性不大。长期来看，从中诚信托的违约风波到超日债的违约坐实，信托产品和企业债的“风险敞口”相继被暴露，“刚性兑付”的投资者预期得到了不断修正。随着高息的信托、企业债等理财产品将不再被市场情绪默认为“无风险产品”，投资者预期的“无风险利率”将逐步回归理性，降至国债利率水平。在资金流向和高风险追求方面，股市也将重新具有吸引力，属于相对利好。