市场目前的大幅波动正如“冲浪”，既可以进行高抛低吸操作，也可以耐心地加大中长端债券仓位以等待市场的下一波行情。在基本面加速下滑、货币政策收紧低于预期、机构加大配置力度等因素作用下，收益率曲线仍然存在大幅牛市变平的巨大机会。
⊙国泰君安
2 月底到3 月初的两周时间里，债券市场经历了大幅的波动，投资者经历了收益率暴跌之后急速上涨的“冲浪”行情。收益率的剧烈波动，反映了市场多空双方存在着巨大分歧，3 月份之后的市场行情再次变得扑朔迷离起来。结合最新公布的基本面数据、影响市场的短期重要因素，以及对市场微观走势的观察，分析未来一段时期债券市场变化趋势。
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2月份PMI 数据呈现全面回落迹象。2 月份PMI 环比下降0.3 个百分点，为2013 年11 月份以来的连续第四个月下降。绝对水平来看，已经接近50 的临界水平，季调后的数据为近10 个月的最低水平，为历史同期最低水平。事实上，近期国内大宗商品（铁矿石、铜、螺纹钢等）价格出现了大幅下降，工业品的加速去库存很可能正在发生。
2 月份物价数据显示实体经济需求偏弱。2 月份CPI 同比增速为2.0%，环比增速0.5%，相比1 月份回落。从季节性来看，受到猪肉价格加速下跌影响，食品价格环比低于历史平均水平。非食品价格环比环比为零，符合季节性特征。PPI 同比增速为-2%，环比跌幅扩大为-0.2%（与我们前期的判断一致），受到需求偏弱、制造业去库存影响，工业品价格未来仍然在通缩区间，预计3 月份PPI 环比增速仍将为负， 同比增速下降可能继续扩大。
进出口数据大幅低于预期，外需仍在低谷。2 月份出口增速同比下降18%，进口同比增长10%， 贸易逆差230 亿美元。春节错位因素可以解释一部分的出口增速的大幅下降，但是合并1～2 月份数据来看，出口增速仍然为负值，远低于去年水平，而且季调后环比增速也位于低位。考虑到进出口数据受到跨境套利影响而出现扭曲，随着人民币波动幅度加大，甚至出现小幅贬值，很可能逆转套利路径，以贸易形式存在的跨境套利将大幅缩水，预计3 月份进出口可能恢复正常，进口可能大幅下降，贸易顺差会恢复为正。
融资总量数据并未延续1 月份的超预期。根据央行公布的2 月份社会融资总量数据，相比去年同期少增1400 亿，累计1-2 月份的数据来看，同比也少增了750 亿。从融资结构的数据来看，表外信贷和债券融资下降是同比少增的关键变量。2 月份债券融资不到1000 亿，比2013 年同期低近500 亿。信贷融资9330 亿，相比同期少增超过1000 亿， 信贷少增的部分主要是由于表外信贷（委托贷款、信托贷款）少增了近3500 亿。综合1-2 月份的数据，社会融资总量少增部分主要来自于表外信贷（少增近1000 亿）、承兑汇票（少增近500 亿）、债券（少增超过2000 亿），多增部分来自于表内信贷（多增超过2700 亿）。
商业银行资产配置行为表现为“压缩表外”和“表外转表内”。年初信贷额度尚比较宽松， 有一定的腾挪空间，包括中长期信贷在内的表内信贷出现超季节性反弹（当然也有去年低基数的原因）。更进一步，从我们对信托产品发行的分析来看，年初至今集合信托的发行增速出现了大幅的下降（同比下降超过30%），单一信托则从去年四季度就出现了大幅的下滑。显然，投资者需求下降（风险偏好降低）、金融机构内生约束加强（风险控制和合规管理）、外部监管约束加强，是造成非标资产供需同时萎缩的原因。但是，真实的融资需求仍然存在，会有一部分向表内转移（尤其是本来就是商业银行的一些项目）。
不过，从整体来说，商业银行类信贷（表外+表内）融资的压缩力度还不够。对于银行来说，由于资产池+资金池的模式， 导致非标资产的压缩颇不容易，仅仅是降低新增水平，整体类信贷融资的总量仍然在上升。我们认为，在类信贷资产不良率顺周期上升、去年的低基数效应消失、理财账户流动性偏好上升、实体经济加速去库存导致的货币信贷需求大幅回落等因素的作用下，后期类信贷融资会出现供需加速萎缩的可能，“量”（融资量）和“价”（利率）同时下降的风险在上升（见表）。
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数据来源：CEIC，国泰君安证券研究
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2月下半月开始的汇率反向波动与多种因素有关。
首先，汇率反向波动并非是外部因素引起。我们观察到同期的美元汇率指标并未出现明显的异动（甚至是小幅贬值的），同时考虑到离岸CNH汇率的变化滞后于在岸即期汇率，人民币汇率的反向波动主要与国内因素有关。
其次，也并非央行在主动引导汇率贬值。我们大致测算出央行对汇率干预程度，可以看到2012年5月份人民币出现比较强的贬值预期，央行进行了相对幅度较大的干预（主要是降低贬值预期），同样我们看到在2014年2月下半月之后，央行也同样进行了干预。显然，前后两次汇率的波动，央行的货币政策操作手法一致，并未出现明显的变化。
第三，除了短期季节性的汇率贬值因素以外，境内套利盘的反向操作可能是造成汇率变化的重要原因。由于境内外利差和人民币汇率的稳定预期，部分机构以大宗商品仓单为抵押进行“内保外贷”来进行汇率利率的套利操作（收益包括三块：一是贷短投长的期限利差，二是贷外币存本币的汇率差，三是本外币的利差），而2月份商业银行开始收紧信贷，很可能对矿产资源相关信贷进行压缩（受到1月底信托产品违约预期上升影响导致的风险偏好变化），再加上大宗商品价格已经出现下跌走势，机构的反向操作（抛大宗商品和卖出人民币买美元）对境内人民币形成了比较大的下行压力，而且我们可以看到流动性宽松、央行回笼基础货币和人民币贬值同时存在，这表明外汇操作主要发生在境内金融机构和非金融机构之间，与央行之间并无太大的联系。
债券市场表现也能够验证，汇率波动其实并没有直接影响资金流出。除了看到短期资金成本持续偏低以外，本轮债券市场小幅调整过程中，收益率曲线短端的调整反而是小于中长端的：国债收益率曲线10-1利差从2月份初的90bp持续上升到3月份的130bp。显然，如果是因为人民币汇率贬值引发的资金流出，对短期利率的影响应该显著大于中长期利率，这就意味着中长期利率的变化更多来自“预期”而并非“实际”冲击（反过来理解，也就是并没有出现汇率波动对流动性的直接影响）。
从历史经验来看，汇率即使出现小幅贬值，与流动性和债券收益率之间的关系并非反向。2012年5-7月份人民币出现贬值时，中长期利率水平反而下降了20bp以上，而且收益率曲线陡峭化下行。流动性以及整条收益率曲线，主要还是由国内货币流动性和信贷需求等内部因素所决定，人民币贬值预期出现时，往往是中国经济基本面偏弱、风险上升的时候，尽管边际上的资金流动可能影响到短期流动性，但是货币信贷需求下降以及机构避险需求上升会缓解流动性以及推动收益率曲线下行（见图）。
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数据来源：CEIC，国泰君安证券研究
机构对债券市场看法有较大分歧
从中债和清算所的数据来看，目前交易型和配置型机构对债券市场的看法有较大分歧。以券商、基金为代表的交易户对利率产品有偏好，2月基金、证券公司、非金融机构成为需求的主力，其中基金单月增持13.3亿元，一改2013年12月以来连续大幅减持国债的情况。从更长的时间序列来看，2011年后的两波国债行情：2011年10月、2013年4月，均对应基金的大幅度增持利率债，反应交易性资金对于市场敏锐的嗅觉。基金账户连续4个月大幅减持企业债，公募基金大幅抛售的贡献相对较低，可能与理财账户“一对一”规范下，对于长期限、高收益信用品（以企债为主）的需求收缩有关。
银行、保险等配置型机构风险偏好仍然较高：保险机构对于中票、短融全面增持比较明显，相反对企业债的需求下滑。背后可能对应资产久期收缩的过程，以及非标资产对于中票、短融的挤压弱于企业债。商业银行短融需求好于超短融，1月短端利率高企是配置短期信用品种较好契机，从企业债、国债、金融债增持比较来看，投资户的风险偏好仍在高位。
从微观交易数据来看，在市场调整过程中投资者仍然存在分歧。根据我们统计的二级市场交易数据，3月份市场调整过程中，交易的活跃程度有所下降，买卖价差确实出现了小幅回升，而报价数量也有回落，整体市场呈现“缩量调整”的迹象。而且，在股票市场出现大幅调整的时候，并未出现明显的避险情绪上升（国债期货的同期变动来度量），这也说明投资者对债券市场未来走势的判断存在比较大的分歧。
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从去年年底以来，我们一直强调对货币政策不必过于担忧，2014年央行货币政策会从2013年的“该松不松”转向“该紧不紧”。事实上，目前隔夜和7天回购利率基本维持在2%和3%左右，而2013年居高不下的同业存款利率也出现了超过100bp的下行。
市场担忧货币政策可能再度收紧，而我们的观点正好相反，货币政策反而有继续“宽松”的可能性：“2014年货币政策出现松动的概率在增加，预计下调1至2次法定准备金率（发生在二季度和三季度的可能性最大）”。
值得注意的是，短期资金成本大幅下行所隐含的资金面宽松并非是流动性泛滥，而是实体经济货币信贷需求萎缩、机构避险情绪上升、企业承受实际融资成本偏高等因素所造成，考虑到今年更进一步推进金融改革（利率市场化、汇率波幅扩大以及金融机构改革）可能进一步增加市场风险，央行在流动性上不是要收紧，而是要保持平稳，提供“适度的流动性”，不断下降资金成本是经济金融体系自我调节从而达到均衡的一种市场化方式，货币政策反向的操作很可能使得经济回到均衡的过程更加漫长。
我们认为，“牛市回头”带来了“千金难买”的机会，而市场目前的大幅波动正如“冲浪”一样，既可以进行频繁的高抛低吸操作带来短期交易价差利润，也可以耐心地加大中长端债券仓位以等待市场的下一波行情。我们仍然坚定地认为，在基本面加速下滑、货币政策收紧低于预期、机构加大配置力度等因素作用下，收益率曲线仍然存在大幅牛市变平的巨大机会。
（执笔：徐寒飞、杨坤、闵帅）