有投资者认为，贴水的出现说明市场定价出现了偏差，股指期货增大了A股的做空压力，是导致A股下跌的重要推动因素；还有人猜想，股指期货升贴水可能是机构操纵股指期货脱离现货指数，机构从中获利。事实上，根据实证研究分析，升贴水不影响股市走势，主要是分红和看空情绪导致贴水。自2010年4月16日股指期货上市以来，股指期货贴水、升水的状态便一直长期存在，这也说明了股指期货升贴水的出现并没有任何特殊之处。

  升贴水不影响股市走势

  升贴水对股市走势有影响吗？这些理解只是一些人的主观想象。根据无套利定价原理，股指期货与现货之间的价差主要体现为当前时刻至合约到期日的资金成本。在实际中，股指期货的期现价差同资金成本之间通常存在着偏离。偏离的原因包括：指数编制方法的影响、分红的影响、停牌的影响，以及市场情绪导致的期现价差随着市场上涨和下跌的扩大和缩小。

  从统计分析的结果来看，股指期货与沪深300之间也并不存在显著的领先或滞后关系。格兰杰检验的结果显示，股指期货的价格变动并不导致沪深300指数上涨或下跌。而沪深300指数的涨跌，还显著影响股指期货和现货之间价差的变化，即现货市场的上涨和下跌会引起升贴水的变化。反过来，升贴水并不影响沪深300指数的上涨或下跌，故运用股指期货来做空A股，在统计分析上找不到论据。

  此外，深300指数和股指期货的波动基本同步。由于期货的杠杆效应，股指期货的波动率在大多数时候略高于指数现货的波动率，此外，格兰杰检验的结果还显示，股指期货波动并不导致沪深300指数的波动。

  分红和看空情绪导致深度贴水

  既然如此，为什么在2013年6、7月份，股指期货出现了深度贴水呢？首先，这是由沪深300指数成分股分红的季节性特征导致的。从统计数据来看，5、6、7三个月份分红金额占全年的比例超过80%，所以6、7月份的贴水包含了部分季节性因素；其次，6、7月份，市场出现下跌，在下跌行情中，贴水更容易出现，这主要是投资者的反应过度、期货的杠杆效应、对后市的预期悲观共同作用的结果，这也为统计检验的结果所证实。

  总之，股指期货升贴水的出现并非代表了定价偏差，不能解释现货市场的涨跌。例如，1987年10月19日的“黑色星期五”，人们对为何会有恐慌性抛压，至今仍无明确答案。股票指数期货一度被认为是“元凶”之一，但即使著名的“布莱迪报告”也无法确定期货交易是唯一引发恐慌性抛盘的原因。1991年，以诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒（Merton Miller）为首的工作小组经过大量详实的调查，否定了《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论，认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本质区别，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导致，不是由股指期货市场引起。因此，把股市涨跌和股指期货牵扯在一起，本身就不科学。

  而在我国，自2010年4月16日股指期货上市以来，股指期货贴水、升水的状态便一直长期存在，这也说明了股指期货升贴水的出现并没有任何特殊之处。

  （中国国际期货 汪诚）