余额宝是体制扭曲的套利者——正是隐性担保撑起了资金价格，余额宝才能够给出较高的回报率。同时，余额宝也帮助推高了全社会融资成本，令经济结构更加扭曲。因此，从金融稳定的角度出发，有必要加强对余额宝的监管，让余额宝更多地分担金融风险增加所带来的社会成本。

  □徐高

  在余额宝快速发展的过程中，各方的观点也日趋两极。支持者将其视为推进中国金融改革、提升居民福利的功臣而加以称赞。反对者则将其斥为趴在银行身上的“吸血鬼”，要求加以取缔。观点之所以会有如此之大的差异，很大程度上源于各方观察余额宝的视角不同。在这篇文章中，笔者从七个视角来审视余额宝，力求对其做出一个全面而中肯的评价。

  储户的视角：完胜银行存款

  从储户的角度来看，余额宝具有便捷、收益高、风险低三个优点。与传统的基金产品不同，余额宝仅需在网上做简单操作即可开户。最低1元起存、可实时转账消费的功能让其与活期存款同样灵活。而其收益率则比活期存款利息高出了一个数量级，也高于同期定期存款乃至银行理财产品的收益率。至于风险，余额宝的官方主页上明确说道“从历史数据来看收益稳定风险极小”。而余额宝过去的表现也的确可以让投资人对其放心。所以，站在投资者的角度来看，余额宝完胜银行存款，是互联网金融带来的实实在在的好处。

  利率市场化的视角：

  与银行理财产品没有本质差异

  余额宝之所以能够出现并快速发展，其实是搭了最近几年我国利率市场化改革的这股大潮。在利率市场化改革之前，我国银行存贷款利率均由政府设定，任何金融机构如果擅自偏离都会受到处罚。而随着利率市场化改革的推进，政府有意放松了对利率的管制。在余额宝之前，各家银行推出的银行理财产品事实上已经突破了基准存款利率的限制，给储户提供了高于银行存款利息的收益率。从这个角度来说，余额宝其实与目前已经普遍存在的银行理财产品没有本质差异。只不过余额宝更加便捷、收益也高于银行理财，与互联网有更紧密的结合。

  银行的视角：严重侵蚀了银行利润

  虽然余额宝与银行理财产品一样，都是利率市场化的产物。但是，银行有充分的理由不喜欢余额宝。

  首先，余额宝更加严重地侵蚀了银行利润。余额宝给出的收益率高于银行存款和理财产品，因而对银行储户形成了强大吸引力。而余额宝所募集的资金中，有大概九成又以协议存款的方式存回给了银行。因此，对银行来说，通过余额宝存回来的钱其实是被余额宝高息揽走的存款。只不过经过了余额宝的这一倒手，银行需要给这些存款支付的利息倍增。

  其次，余额宝还让存款的运行脱离了银行的掌控。银行在发放理财产品时，一般会通过期限的设置，让理财产品在月末、季末这些考核时点之前大量到期，从而形成理财资金向存款的大量回流，以应付存款考核的要求。但对进入余额宝的资金，银行则无法做类似安排。这增加了银行资金管理的难度，也间接推高了银行的运营成本。

  正因为此，银行已经对余额宝表现出越来越明显的敌意。近期，工行和农行已下调了余额宝转入的限额。而媒体也报道有三家大型商业银行宣布不再接受余额宝的协议存款。银行业协会也在考虑向余额宝存入银行的协议存款征收存款准备金。

  社会融资成本的视角：

  板子不能仅敲在余额宝头上

  其实，侵蚀银行利益还不是余额宝最让人反对的地方。对余额宝最严厉的指控是它推升了社会融资成本，加重了实体企业的负担。这一指控虽然有些道理，但这板子更应该打在利率市场化改革身上，而不能仅仅敲在余额宝头上。

  余额宝确实推高了银行吸收存款的成本。但银行自己发行的理财产品也是一样。面对存款成本的上升，作为逐利的主体，银行当然有动力提高贷款及其他表外融资的利率，从而转嫁成本。但银行有提价意愿是一回事，实体经济是否接受利率的提升则是另外一回事。

  按道理，在市场经济中，社会融资成本需要与实体经济回报率相匹配。如果融资成本高于实体经济所能创造的回报率，实体经济企业就会削减融资需求，进而通过资金需求的下降把利率水平给拉下来。在这样的环境中，实体经济回报率是利率水平的上限，类似余额宝这样的产品也不会推升整个社会的融资成本，而只能是分走银行的利润。美国的“支付宝”Paypal也曾经推出过类似“余额宝”的货币基金，但最终因为无法创造太高的回报率，最后不得不清盘。

  但在我国实体经济中，大量存在着如地方政府融资平台这样利率不敏感的资金需求主体。这些主体虽然投资回报率不高（融资平台的回报率甚至只有其融资成本的一半），但因为拥有政府的隐性担保，所以反而能够承受更高的融资成本。这样一来，银行体系就能够较为容易地将存款成本的上升转嫁到贷款利率的上升，从而推高整个实体经济的融资成本。

  在这样的现实中，余额宝通过推升银行存款成本，的确间接推高了全社会融资成本，但这种现象的根源在于实体经济融资主体缺乏利率敏感性。追根溯源，这是在融资主体尚未理顺之时，利率市场化改革过快推进所造成的。就算没有余额宝，银行理财等金融产品也会带来同样的结果。

  经济结构的视角：

  小微企业很难得到更多金融支持

  互联网大大降低了信息传递的成本。因此，很多人期待互联网能够克服金融中的信息不对称，让之前很难享受金融服务的小微企业更多地得到金融支持，从而推动经济结构的改善。但就余额宝这一互联网金融产品本身来说，这一美好愿望很难实现。

  在我国实体经济中大量存在资金价格不敏感的资金需求方时，余额宝间接推高了实体经济的融资成本。而在高利率环境中，民营企业、小微企业这些市场化的资金需求主体反而受到更加严重的挤压，被地方政府融资平台这些相对刚性的融资主体给挤出了市场。一个例证是，从去年6月“钱荒”以来，在较高的利率环境中，民营企业的债券发行几近枯竭。而地方政府融资平台发行的城投债虽然也受影响，但降幅明显较小。因此，债券发行量中城投债的占比反而上升。这样一来，金融市场反而将更少的资源配置给民营企业，令经济结构进一步扭曲。（下转A5版）