——以海外市场为例的观察

  □桂浩明

  沉寂了多年后，股票的“T+0”交易制度又被重新提起，特别是面对成交相对不活跃的蓝筹股，一段时间来呼吁率先恢复其“T+0”交易的声音不断，并且也得到了有关方面的认可。

  “T+0”，是股票回转交易的俗称，指投资者在买入证券品种以后，又在当天卖出的行为。在许多人的习惯认识中，既然是“T+0”，那么也就意味着在一天之内，投资者可以无数次地进行这种随买随卖的回转交易，而且不管是哪一类投资者，都享有这种交易的权利，并且在任何一种上市品种上，都可以 “T+0”。也就是实行不计次数，不限身份，不管品种这“三不”原则。沪深交易所早年所实施的“T+0”，就是以此为基础的。这种交易模式在1996年12月被停止，此后尽管在权证以及部分ETF上实施过“T+0”，但作为市场交易主流的股票，则告别“T+0”已经快18年了。

  今天来探讨“T+0” 回转交易，笔者认为特别需要解答的问题是：作为世界各主要资本市场大都通行的“T+0”交易，是否都像沪深股市过去那样，奉行“三不”原则呢？而海外市场所实施的“T+0”制度，又对我们有什么启发？这里，我们先看一下日本的东京证交所，在那里股票是允许“T+0”交易的，但一笔资金一天内只能交易一次。也就是当天买入的股票在当天可以卖出，但这一天不能再有后续操作了。而在美国纽交所和纳斯达克市场，对于被定义为典型的日内交易者，规定每天的交易规模，限于其上一个交易日所持股票市值与维持保证金的4倍。假设该客户所进行的是平进平出的交易，那么也就意味着他理论上只能有两轮完整的回转交易。显然，在那些被我们视作成熟市场的美日股市，是有对“T+0”交易次数上的限制的，而这些无疑与控制风险，防范过度投机的考量有关。

  另外，在我国的台湾股市，虽然也实行“T+0”交易，但是仅限于在信用账户中，也就是允许投资者通过融资融券实行“先买后卖”或者“先卖后买”。换言之，现金账户持有者就没有这种参与回转交易的权利了。而且由于台湾股市实行的是“T+2”交收制度，因此在现金账户中，当天卖出股票后也是不能再买入的。在美国，“T+0”通常也只能在信用账户内进行，现金账户的所有者不被定义为典型的日内交易者，而所谓典型的日内交易者的判断标准，就是在连续5个交易日内，回转交易达到4次及4次以上。所以，在严格意义上说来，美国的“T+0”交易实际上并不对银货两讫类的投资者开放，台湾地区则更是明确只限于信用交易者。他们之所以有这种限制，主要还是基于对投资者的适当性管理原则，尽力控制交易风险，进而维护市场的基本平稳。

  还有值得注意的一点是，我国台湾地区的“T+0”交易，并非向所有交易品种开放，而是限于融资融券品种，这也是与它将交易局限于在信用账户中的做法是相一致的。在理论上，只要有了融资融券交易，客观上就已经可以达到先买后卖的目的，事实上也就实行了“T+0”。在这个意义上，台湾股市在“T+0”上是限制最多的。而这与我国香港地区形成了巨大的反差。在香港联交所，“T+0”是真正实现“三不”原则的，因此也被公认为是实行“T+0”回转交易最彻底的市场。但是，值得一提的是，即便如此，香港股市每日的成交金额远远不如实行“T+1”的沪深市场，至于换手率则差得更多。对其中原因的分析，则是另外一个话题了，在这里就不再展开了。

  “T+0”是一个高效率的资本市场所需要的交易制度，逐渐成熟起来的中国资本市场也是需要的。但现在世界上普遍采取的“T+0”制度，并非简单地允许无限制的回转交易，特别是在对交易次数以及参与者身份上，绝大多数市场是有明确的限制性规定，这实际上也是根据多年来的实践总结出来的行之有效的风险控制手段。从发展趋势来看，沪深股市终究也是要恢复“T+0”的。选择符合实际的“T+0”规则，即有利于活跃市场，又能有效防范风险，如何拿捏，大费周章。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）