2 月份以来，资金面持续宽松，1 天回购利率跌破2%，7 天回购利率跌破2.5%，货币市场资金到了泛滥的程度。但即便是在如此宽松的资金环境下，银行仍表示负债成本持续上升、投资债券的需求依然不强，银行的贷款利率还在不断上浮。货币市场资金宽松并没有有效地向实体传导，投资者对此表示困惑。目前金融体系的格局是“宽资金、紧存款”的局面，是因为缺存款而不是缺超储，导致了银行资产投放受到更多约束。

  从历史数据的观测来看，银行存款的增长确实与银行投资债券的增量存在着较为明显的相关性。2013 年下半年，银行的存款增长开始放缓，存款的成本也有所抬升，导致了债券配置需求较弱以及债券收益率大幅上升。

  超储高，资金松，不能直接推动银行配置债券的需求，只会增加交易型机构放杠杆的需求，因此目前中短期债券在交易型机构杠杆提升的情况下，受益于资金面而下行，但中长期债券由于配置需求不强，下行较为缓慢。这就导致了收益率曲线的大幅陡峭化。此外，作为资金松紧的反映，回购利率处于历史低位，也带动基于回购利率的互换利率下行。但现券受制于银行需求不强，收益率下降并没有互换那么多，导致了现券和互换的利差持续扩大。因此，收益率曲线陡峭化、现券和互换利差扩大，都是对目前“宽资金、紧存款”的反映。

  目前经济比较差，如果央行后续的放松只是停留在提高超储方面，或者适度引导货币市场利率下行，而没有改善银行存款增长乏力的问题，那么银行配置债券需求不会因此有明显的提高。收益率曲线会继续维持陡峭，中长期债券在供给压力下仍有上升的可能。

  （中金证券）