金融衍生品通常是一种价值取决于基本标的变量的金融工具，主要包括远期、期货、互换、期权以及它们与其他金融工具经分解组合形成的混合金融产品。这些产品的交易可分为场内交易和场外文易。美国次贷危机是由CDS等场外缺乏监管的衍生品所引发的，包括CDS、CDO在内的许多产品都是场外衍生品。而与此相反，以股指期货、股指期权等交易所场内衍生品则在金融危机的考验下显示出了旺盛的生命力，保持着良好的流动性，一如既往地发挥着风险管理职能，为防范股票市场系统性风险做出了积极贡献，堪称“好孩子”。

  一、交易标的合约是否标准化是场内外衍生品的根本性标志

  场内交易，又称交易所交易，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。这种交易方式具有交易所向交易参与者收取保证金、同时负责进行清算和承担履约担保责任的特点。此外，由于每个投资者都有不同的需求，交易所事先设计出标准化的金融合同，由投资者选择与自身需求最接近的合同和数量进行交易。所有的交易者集中在一个场所进行交易，这就增加了交易的密度，一般可以形成流动性较高的市场。期货交易和部分标准化期权合同交易都属于这种交易方式。因此，场内衍生品交易市场管理严格，是衍生品市场稳步发展的重要基石。

  场外交易，又称柜台交易，指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种交易方式有许多形态，可以根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品。同时，为了满足客户的具体要求、出售衍生产品的金融机构需要有高超的金融技术和风险管理能力。场外交易不断产生金融创新。但是，由于每个交易的清算是由交易双方相互负责进行的，交易参与者仅限于信用程度高的客户。掉期交易和远期交易是具有代表性的柜台交易的衍生产品。相对而言，场外衍生品市场监管难度更大，对于参与者的要求也更高。场外金融衍生品是以金融资产或金融变量为基础的私人合约，尽管形态各异，目的不同，但最基本的功能都是风险管理。

  二、场内与场外衍生品的五大具体区别

  自２０世纪７０年代衍生品诞生以来，全球场外衍生品市场的规模日益壮大，其交易量远远超过了场内衍生品的交易规模。那么，场外衍生品与场内衍生品到底有哪些重要的区别呢？

  （一）产品交易的高杠杆

  与场内衍生品交易须缴纳一定比例保证金不同的是，场外衍生品在初始交易时通常不需要初始投资或者初始投资要少很多， 这就大大提高了场外衍生品的杠杆率。例如，通过买入利率掉期产品，买方须定期支付浮动利率以换取固定利率，这实质上等价于买方通过浮动利率贷款购入了固定利率债券，显然通过利率掉期节省了初始资本，但买方承担了利率风险。假定市场利率下跌，利率掉期对于买方则会升值，买方获得了更高的资本收益率；相反，如果利率上升，买方将承受更大的资本损失率。因此，场外衍生品的高杠杆在产生更高的收益潜力的同时，也使参与者面临更大的风险。

  （二）交易活动的不透明

  与场内衍生品相比，场外衍生品交易呈现透明度不足的特征，主要表现如下：一是定价机制的不透明。由于场外缺少通过公开竞价方式产生报价的市场， 因此在产品的存续期内交易双方需要依赖内部模型进行估值和定价。二是交易信息的不透明。作为场外衍生品交易主要参与者的大型金融机构，可以通过观察指令流获取交易、风险等关键要素信息，但这些机构常常对这类信息保密，造成一般的参与者无法及时获取场外衍生品的交易信息。三是合同条款的不透明。场外衍生品交易是一对一的交易，即使存在类似ＩＳＤＡ主协议等示范文本，但是场外衍生品交易双方仍可依据产品和交易的需要，增加特定的条款，而这类条款通常不为外界所知。

  （三）产品风险的不对称

  伴随着金融工程等新兴学科的快速发展，场外衍生品的创新日新月异，金融工程师们运用复杂的数学模型设计出了不同风险特性和现金流量的衍生品，由于专业性和复杂性，普通的投资经理、交易员、相关中后台操作人员常常难以全面掌握复杂场外衍生品的真正风险；而作为交易对手的投资银行或商业银行，则拥有大量专业人才，充分掌握着估值信息与风险管理技术，造成了产品风险的严重不对称。

  （四）外部监管的空白点

  场外不同于场内的重要特征之一是外部监管要求存在巨大差异性。场外衍生品在历史上一直是游离在监管当局的监管视野之外，更多依赖于参与者的自律管理；而场内衍生品则是在公开、透明的交易所进行交易，受到监管当局、交易所、行业协会的全方位监管。

  （五）风险暴露的多元化

  场外衍生品具有多元化的风险暴露特征，包括市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险等。

  三、次贷危机是场外衍生品惹的祸，场内衍生品是个好孩子

  法律的不完善导致“恶意而无效的地盘争夺和代价高昂的不确定性”，而监管缺失引发的过度投机又成为美国2008年金融危机的导火索和催化剂。

  美国次贷危机是由CDS等场外缺乏监管的衍生品所引发的，包括CDS、CDO在内的许多产品都是场外衍生品，也是在危机中流动性迅速丧失并继而带来广泛影响的产品类别，而与此相反，以股指期货、股指期权等交易所场内衍生品则在金融危机的考验下显示出了旺盛的生命力，保持着良好的流动性，一如既往地发挥着风险管理职能，为防范股票市场系统性风险做出了积极贡献。

  交易所和衍生品经营机构都一致认为，美国金融危机之后，场外交易市场将纳入统一监管范畴，其中最大的变化就是将OTC市场的清算纳入中央清算，并统一监管。

  从发达国家金融衍生品市场的发展情况看，为提高交易效率、降低信用风险，场外市场在组织方式上有走向集中统一的趋势。集中统一的趋势体现在场外市场运作的不同层面和环节，主要包括合约条款标准化、技术平台统一化和清算集中化。

  （恒泰期货 牛恬静）