——基于发债方式视角的探究

  目前各种解决方案都带着浓厚的公募债券思维惯性来思考私募债市场发展，难免会有“南辕北辙”之憾。追本溯源，还需充分发挥交易所私募债优势，扩大私募债投资者范围，建立私募债承销商市场信誉机制，培育具有信用风险处置能力机构投资者群体，加强私募债市场的基础设施建设。

  □张 帅

  作为一种创新融资方式而引入的私募债券融资，作为破解中小企业融资难问题的有效路径，自2012年5月推出之后，就被寄予厚望，但却陷入了“叫好难叫座”的窘境。截至3月20日，2014年交易所共发行私募债55只，发行金额70.29亿，仅占同期信用债发行总量的0.72%。尽管相关探求解决之道的努力从未停止，但诸如增加二级流动性、增信以及将其打包纳变身为券商资管计划等尝试都难从根本上扭转局面，私募债的融资功能大打折扣。究其原因，在笔者看来，这些解决方案都带着浓厚的公募债券思维惯性来思考私募债市场发展，难免会有“南辕北辙”之憾。

  20世纪90年代在金融创新实践中，出现了以美国144A债券为代表的允许在二级市场交易的新型私募债。由于它融合了公募和传统私募发行双重优点，因而被称为混合型私募债。混合型私募发债的目标在于最小化发行人的监管负担和发行成本，同时通过一定程度的保护和二级市场交易灵活性来最大化其对投资者的吸引力，因而得到广泛的应用和推广。十多年来，混合型私募发债演化出美国、欧盟、印度三种类型。我国引入的中小企业私募债，本质上属于混合型私募发债。由于我国尚不存在传统型私募发债市场，所以混合型私募发债主要是在公募债券基础上引入传统私募发行的优点，例如面向无资本市场融资经验的中小企业、由审批制转向备案制以降低融资时间和融资成本、投资和交易仅限于合格投资者等。在我国的混合发债机制下，不仅包含了对完整募集说明书制作豁免，还可以在交易所挂牌展示，因此更类似于公开发行。

  在笔者看来，正是这种发债方式，埋下了中小企业私募债“叫好难叫座”的伏笔。

  首先，备案制具有为企业提供便捷融资通道的优势，但备案制对保荐承销机构提出更高要求和承担更多责任，这种要求和责任主要通过市场声誉机制来实现。而我国还没有建立起有效的承销商市场声誉机制。而在长期的审批制环境下，承销商以获得审批为导向，尽管近年来监管机构加强了后续责任的督导，但承销商市场声誉选择机制仍未建立起来；私募债违约的承销商责任不清晰，存在处罚方式简单化倾向，例如上交所要求承销私募债的投行，一旦出现私募债违约要处以承销佣金80%的罚金，在这一机制下，对承销保荐机构仅有硬约束，没有软性市场声誉约束。承销商既缺乏动机也缺乏能力对发债人深入尽职调查和资信评估筛选，这严重降低了投资者对私募债进行投资的信心。

  其次，国际经验研究表明，机构投资者是私募债的主要投资群体。在欧盟挂牌私募债的流行，其目的也主要是为了满足机构投资者的需求，因为在机构投资者的投资指引上对于非交易所挂牌债券都有严格的投资额度限制。在美国私募债市场上，投资者有80%或90%来自保险类公司（例如AIG）和寿险类公司（如Metlif和North Western Mutual）。但我国私募债在交易所挂牌上市后对机构投资者的吸引力还相当有限。特别私募债仍处于很多机构禁止投资范围之列，如养老、保险等私募债传统持有率较高的机构还不能投资私募债。还有其他类型的隐性投资限制也都将私募债最为重要的潜在投资者群体排除在外。

  再者，私募债券是个去监管化的市场，其最基础的前提假设在于投资者高度熟练债券投资，有充分的知识和资源分析投资机会、评估债券内在风险、对融资者持续监督并对可能的违约事件进行谈判，不需要监管机构像介入公募市场那样对私募投资者实行严格保护，这也是世界各国对混合型私募债投资者设置较高门槛的主要原因。对现有私募债市场的经验研究也表明，私募债券投资者往往具有更高的信用风险处置能力，私募债券市场较高的收益率溢价也是对投资者较高风险处置能力的收益补偿，而不仅仅是对高风险和低流动性的补偿。而长期缺乏违约环境使得我国机构投资者普遍缺乏信用风险处置能力，同时由于我国不存在真正意义上传统型私募发债融资市场，机构投资者普遍用公募市场投资的惯性思维来看待私募债，这使私募债市场发展最为基础的前提假设难以实现。

  要破解中小企业私募债发行难的困局，就需追本溯源，从发债方式的视角入手，充分发挥交易所私募债优势，加强私募债市场投资者培育，完善私募债市场基础设施建设。具体而言，有扩大私募债投资者范围、建立私募债承销商市场信誉机制、培育具有信用风险处置能力机构投资者群体、加强私募债市场的基础设施建设四个方面。

  交易所私募债的一大优势在于通过挂牌上市来提高透明度，以增加对投资者的吸引力。无疑，解除保险、养老、基金等传统私募债高持有率机构对私募债券的投资限制，是充分发挥交易所私募债优势，是破解“难叫座”的现实选择。当前我国资本市场的IPO已加大了对承销保荐机构在发行后续环节责任落实和督导，在私募发债市场中，进一步引导承销商建立信用资质评估筛选体系，建设承销商私募融资发债市场声誉机制应是未来的发展方向。只是投资者信用风险处置能力的培育，需要有个长期过程，当前可考虑从国外引入私募债权投资基金的形式，来引导这一投资者群体的形成。

  债券市场最为重要的是信用风险揭示，在公募债券市场，穆迪、标普等是大家熟悉的官方信用评级机构，在私募债市场，信用揭示基础设施更是不可或缺。美国保险协会下设信用评估办公室（NAIC），为保险机构所投资的私募债券发布信用评级，我国也得尽早建立起类似的评级机构。

  （作者单位：国信证券博士后工作站）