太平洋资产管理公司投资总监

  比尔·格罗斯

  在PIMCO的投资委员会会议室的白板上永远固定着一张图。这是一张标注着不同资产周期的同心圆，酷似一只巨型红杉的年轮。在图上标注着不同周期下，资产类别的安全等级。最外围是风险最大的资产，而最安全居于核心。从里至外依次为国库券和隔夜回购协议，风险较高的票据及债券，更高收益水平的企业债，高收益债，乃至商品期货及股票。

  把这张图悬挂在办公室，可以时刻提醒我们，更高的投资回报通常关联着更大的风险。那些期待最大化贝塔的投资组合，通常也提高着组合的波动性和本金潜在损失的可能。相反，那些风险规避型的投资者，在趋向核心安全的资产的欧诺个时，往往会牺牲组合的预期回报水平。

  然而，更多的时候，我们比这个简单的资产类别看得更多。如果投资世界的规律就是简单风险和回报率呈正相关，那么我们只需要按着这个资产配置图操作就可以了。但实际上这张图的背后，还有一个各资产因果驱动的复杂过程，把握这个过程，能够使投资者预期到价格和收益率的波动，而不是简单的事后总结。从更深层次说，他提供了一个产生组合超额收益（阿尔法）的可能。

  通常，在我们看来，所有资产类别的收益的变化，都会指向一个最重要的原因——货币政策。而央行的货币政策对于各类资产类别的影响力也是不同的，总体上，越是核心区域它的受影响越是直接，而越是外围的资产，他的变化杠杆率越大。

  除了预期模型最中央的利率政策外，外围资产的价格经常较多的取决于投资者的预期和信心，而你越是核心的安全政策，政策制定者和政策的有效性影响则越大。总体上看，我们认为，只有核心资产仍然处于“持有”以上级别的，外围资产才值得介入。否则，整个组合的配置逻辑都需要反思。

  自然历史的规律同样适用于金融资产。比如在一些历史故事中描述的场景对于目前的资本市场有富有韵味的隐喻。如果把投资者比喻为老鹰，把他投资的过程比喻为捕食的话。那么，如今的投资者正处于老鹰“高空盘旋转向持续搜索”的过程。整个资产的布局从核心安全资产向外围风险资产移动，以寻求更高的回报。而央行则居于资产核心，推动着这个过程产生，给那些外围的猎鹰发布信号。

  如果全球央行能够持续的说服投资者，相信他们的异常货币策略可以重建正常的经济秩序，那么毫无疑问，外缘风险资产的收益会比核心安全资产的更高。而且，资产升值的财富效应将会进一步导致可观的增长率，并在全球减低失业率，这是一个正面的循环。

  然而这只是假设，他能否退现取决于经济增长的质量。即美联储成员布拉德最近所说的可谓“质量的先行指标”，比如失业率的门槛是否即将突破，突破后能否持续等等。这不只是在美国的考验，在英国也是如此。

  另一个假设是，目前的投资者之所以推动了金融资产，只是因为，金融资产的价格被人为推高（货币成本人为压低）。美国联邦基金利率和其他全球隔夜收益率的历史模式表明。目前政策可能人为压制了2％的收益率水平。如果低利率政策持续下去，至少未来12个月内，外围风险资产可以在跑赢最安全的核心资产。但如果，人为的低利率政策的持久性和有效性出现问题，那么核心资产正处于危险之中，外围资产更不可能独善其身。

  还要记者，量化宽松政策在美国结束，可能使流动性高度依赖的企业债券受到挑战。做好必须的退出准别，显然是困难的，但不这么做是危险的。