■股指期权热点问题研究系列(二)

  股指期权的行权价格是指由期权合约规定的，买方有权在将来特定时间买入或卖出合约标的指数的价格。交易所内挂牌上市的标准化股指期权产品通常会按照一定规则挂出一定数量具有不同行权价格的股指期权合约。行权价格是期权产品特有的属性，对同一月份的期权来说通常存在多个不同行权价格的合约，构成了行权价格序列，其主要包含两个要素；一是相邻两个行权价格之差，即行权价格间距；二是不同行权价格合约的数量。交易所对期权行权价格序列进行设计时，必须兼顾市场流动性和产品功能发挥，间距过小、数量过多会导致各合约流动性不足，而间距过大、数量过少则会导致无法满足投资者需求，影响产品功能发挥。

  沪深300股指期权作为我国境内首只股指期权产品，在进行合约序列设计时，应充分借鉴我国台湾等市场的发展经验，并考虑上市初期可能出现的流动性问题，合理控制合约数量以确保流动性，随着市场成熟，再逐步完善合约序列设计，以更好地促进产品的功能发挥。

  一、境外主要股指期权合约行权价格序列设计情况

  从全球市场来看，对于行权间距来说，全球主要股指期权产品大都选择与合约月份相关，远月合约的行权价格间距一般大于近月，部分品种的合约间距还与行权价格或指数点位挂钩，行权价格或指数点位越高，间距越大。全球主要股指期权产品的行权价格间距与标的指数比值水平不一，对于近月合约，美国S&P500股指期权的比值最小，为0.27%，亚洲新兴市场该比值相对较大，如最大的印度市场比值为1.58%。远月合约间距与指数比值较近月更大，一般在1.5%至3.5%之间。

  从全球主要股指期权品种合约挂牌数量来看，欧美市场的股指期权品种合约序列的挂牌规则多数较灵活，大多数品种的合约序列挂牌情况都可以由交易所根据市场情况进行调整。在亚太市场，一般会推出具有固定数量的合约序列，近月上下各推出3至16个不等，价格覆盖范围以5%-20%为主，远月各推出3至24个不等，价格覆盖范围以5%-40%为主。从合约序列挂牌方式来看，某一月份的合约上市时，一般推出一个平值期权，同时依行权价格间距上下各推出相等数量的实值期权和虚值期权。此后，随标的指数价格变动加挂新合约，以确保仍有足够数量的实值和虚值期权合约序列供投资者交易。中国香港、中国台湾和以色列市场较为独特，仅规定了行权价格的覆盖范围（例如台指期权规定近月合约最高及最低行权价格涵盖基准指数上下15%），实际合约序列的数量由行权价格的覆盖范围与行权价格间距来确定。

  二、沪深300股指期权合约序列设计解读

  目前沪深300股指期权行权价格序列设计为当月及下2个月份合约的行权价格间距为50点，上市首日平值期权合约上下各挂出3个合约，随后2个季月合约的行权价格间距为100点，上市首日平值期权上下各挂出2个合约，随着指数的变动不断加挂新行权价格合约。合约序列的设计主要从市场流动性和产品功能发挥的角度考虑：

  首先，相对国际市场，股指期权合约序列的数量控制在合理水平，避免过度分散流动性。按照沪深300指数目前在2000点至3000点范围计算，近月合约的合约间距约占指数比例在1.67%至2.5%之间，合约序列对指数覆盖范围在5%至7.5%之间，远月合约的合约间距约占指数3.3%至5%的比例，合约序列对指数覆盖范围在10%至15%之间。总体来看，沪深300股指期权行权价格间距相对境外成熟市场略高，而行权价格序列数量相对成熟市场则偏少。由于股指期权产品对于我国境内市场尚属新兴产品，投资者对其认识和熟悉需要一个过程，加上交易所为了保护投资者利益，对股指期权产品实行了较严格的投资者适当性制度，因此首只股指期权上市初期市场流动性可能相对不足，设置过多的合约数量将导致流动性在不同合约之间进一步分散的现象，因而上市初期宜采用较严格的合约序列规则设计方案。

  按照目前的方案，我们以沪深300指数历史真实数据模拟了2006年至2013年期间合约数量情况，模拟结果显示历史上合约数量平均值为155个，最大值为368个，95%和99%的分位值分别为286个和334个。按照目前的规则，股指期权已达每天数百个合约同时上市交易，如果合约数量进一步增大，可能会导致合约间出现较为显著的流动性不平衡。

  从我国台湾市场的经验来看，2001年12月台期所推出台湾市场第一只期权产品时，同样为了规避市场初期流动性不足的风险，上市初期采取了严格限制合约数量，随着市场成熟逐步增加的策略。在上市初期台期所规定了近月合约平值及上下两档，即2-1-2，近月合约间距固定为100点，按照当时台指5000点左右计算，间距占指数比值也为较高的2%。到2002年5月市场已逐渐熟悉了期权产品之后，合约序列增加至3-1-3，2004年5月又进一步增加至5-1-5，目前又修改为覆盖指数上下15%的模式，合约间距也由固定值模式逐渐改为更加灵活的按行权价格分档的模式。回望历史，台指期权成功运行的事实已经证明了台期所当初循序渐进的模式是合理的，值得我们借鉴学习。

  其次，在确保流动性的前提下尽量满足投资者需求。行权价格间距越小，合约分布越密，则有更多合约供交易者选择，策略也会更符合投资者的需求。在流动性等其他条件满足的情况下，应避免合约间距过大，以便于投资者进行策略操作。从境外市场经验来看，对期权合约的需求主要集中在平值及浅度虚值合约上，如果合约间距设置得过大，则可能出现平值期权的行权价格与标的指数相差较大的情况，或者虚值一档期权的虚值程度过高，无法满足投资者对平值期权以及浅度虚值期权的投资需求。相邻两档行权价格期权的Delta差异是投资者较为关注的指标，如果相邻行权价格间距过大，造成Delta差异过大，不利于应用不同行权价格的期权进行风险对冲。我们测算了相邻两档期权合约 Delta值之差最大值为0.136，处于基本较合理的水平。

  最后，目前行权价格序列的设计对波动率指数编制准确性影响较有限。最新的VIX指数计算采用了方差互换定价方法，通过对一系列平值和虚值期权的市场价格进行加权平均计算得到波动率指数。波动率指数编制的准确性一方面取决于交易所对合约序列的设计，另一方面还取决于参与计算的期权合约价格的有效性。如果在流动性不足的情况下大量增加合约数量，那么可能造成较多合约交易价格缺乏有效性的情况，最终反而增加了计算误差。据测算，按照现有合约序列来计算，波动率指数计算误差基本在可接受范围，减小合约间距和增加合约数量对误差改进有限，但极有可能大大地降低合约的流动性，造成更大的误差。因而在上市初期流动性可能不足的情况下，行权价格间距和相应的合约数量应保持在一个合理的数量水平。

  综上所述，根据国际市场发展经验以及我国市场的实际情况，沪深300股指期权合约序列的设计采用循序渐进的模式，在上市初期采用较为简单的模式，首先确保产品平稳起步，待市场更加成熟后再逐步引入更加宽松和灵活的模式，以更好地满足投资者的需求。

  （上海交通大学高级金融学院 博士后 吕恺）