美联储逐渐退出宽松货币政策以及由此引起的全球利率以及资本流向改变，将使全球金融风险定价与资本结构在未来两三年内经历较大的调整。事实上，近期美联储透露出的提前加息信号，已引发了新一轮全球金融共振。

  QE退出将开启美元新一轮上升周期，在发达经济体内部会产生较大分化。美国（主动）以及新兴经济体（被动）将有所收紧，欧洲和日本可能会延续货币宽松主基调。预计日本将在上半年前继续维持宽松货币政策，以缓解提升消费税所带来的压力。日本央行曾许下货币基数在2014年末翻一番的承诺，因此很有可能在明年将每月购债规模扩大30%至40%。2015年之前欧洲央行和英国央行不会加息。如果欧元区经济复苏符合预期，欧洲央行出于对低通胀率和经济迟缓的担忧很有可能继续调低再融资利率，甚至下调为负利率。如果经济表现不佳，欧洲央行很可能考虑采取负利率和资产购买计划。全球主要央行货币政策的差异性将会助推美元走强。特别是如果参考美国货币政策周期与美元周期的关系，美元强势周期可能会持续6至8年左右。

  在此情形下，全球货币金融环境和资金流向将呈“双向变动”之势：一方面，流向新兴经济体的资本大为减少，甚至回流。国际金融协会（IIF）预计，2013和2014年从新兴市场流出的跨境资本料将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。在这种情形下，与过去竞争基本发生于新兴市场和发达国家之间不同，新兴经济体之间对资金的竞争也将有所加剧。

  另一方面，新兴经济体流向美国等发达经济体的储蓄资金也将减少。划分一下全球资金结构，或可用“核心+夹心+外围”来表示，核心是美国，夹心是日本、欧洲，外围是新兴市场。过去，核心大量消费、外围大量制造、夹心扮演资金放贷。但未来这一切必将发生重大改变，美国正在由消费驱动转向“实体再造”，全球资金正在回流美国，特别是随着各国启动经济再平衡战略将遏制全球储蓄增长，新兴经济体储蓄资金大规模流向美国等发达国家流量也将放缓。

  美联储政策调整还将逐步抬高全球利率水平与结构。当前，十年期美债收益率已突破3%。今年以来，随着全球债券利率的上升（美国十年期国债收益率会带动发达国家以及新兴经济体债券利率的上升），美国、英国、澳大利亚和新西兰10年期国债收益率均上涨了超过100个点，德国涨幅为46个点，新兴市场平均涨幅为120个点。总体而言，全球流动性将由过去的“过剩”转为“偏紧”，且货币政策会继续保持分化。

  这种分化对新兴经济体最突出的冲击是表现在尾部风险上。从全球各国经济危机的历史经验看，全球外围国家爆发经济危机与美元流动性涨落周期息息相关。如1979年至1985年美元走强期间，爆发了拉美债务危机；1995年至2002年美元走强期间，触发了1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年的巴西金融危机和2001年的阿根廷金融危机。自“布雷顿森林体系”解体以来，美元每次升值都使新兴市场遭到金融危机重创。这次美联储量化退出宽松政策，经济和金融脆弱性高的国家又将首当其冲。

  第一类是杠杆率高的国家，这些债务比率高的国家经济更脆弱。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据IMF预测，新兴经济体平均债务率接近40%。美联储收紧货币直接导致新兴经济体偿债成本上升，使债务不可持续。如果新兴经济体由于外部需求放缓、内生增长动力不足而继续依靠债务融资刺激经济，将带来较大风险。

  第二类是“双赤字”国家。2014年以来，新兴市场代替了欧洲边缘国家而吸收了国际经济的不平衡，成为经常账户赤字的主要承担国，尤其印度、印尼、巴西、土耳其和南非等国，因同时拥有庞大规模的经常账户赤字和财政赤字，经济减速最为严重。

  第三类是资源型出口国家。美联储退出QE3后，美元进入周期性上升通道，带来大宗商品价格下跌，南非、巴西、印尼等资源生产国的经济将面临一次大调整。这些国家经常项目顺差减少甚至出现逆差后，将不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这又会进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大幅上升，特别是有着经常账户赤字、财政赤字的经济体将会承受更大的汇率波动和资产价格的调整，加剧金融危机爆发的可能性，这恐怕是美联储政策退出最大的尾部风险。

  近期，富国银行根据几大经济指标选取了28个可能引发金融危机的发展中国家进行评估，认为那些外汇储备较低、汇率较高、信贷和GDP增长较快、经常账户赤字严重的国家最有可能遭遇金融危机，其中巴西、阿根廷、印度尼西亚、印度、墨西哥、南非等新兴经济体都处于风险前列。在全球的“金融蝴蝶效应”下有可能引发的新系统性风险中，中国也很可能成为其中较为脆弱的一环。这是我们不能不加倍小心的。

  （作者系中国国际经济交流中心副研究员）