□黄湘源

  无可否认，沪股通和港股通的开通，对A+H股带来了不菲的套利机会。不过，单从套利角度理解两地市场的互联互通，未免过于狭隘，也有失偏颇。毕竟，即以中国证监会和香港证监会联合公告所明确的投资标的来看，试点初期，沪股通和港股通可交易股票分别是上证180指数、上证380指数的成分股，以及在上海上市的A、H股公司股票；恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成分股和同时在香港、上海上市的A、H股公司股票。也就是说，香港投资者可买卖沪深挂牌的股票多达560多只，而沪深投资者可投资香港266只股票，其中A+H股票大约84只。无论从哪个角度看，都不能以偏概全。历史上，A、H股比价互为涨跌，此起彼伏。A股由于发行价较高，2007年前曾对H股呈现较大幅度溢价。但“重融资轻回报”令投资者不堪重负，终究导致市盈率泡沫破裂，A、H股比价连续数年倒挂。截至4月10日收盘，A股共计24只股票股价较H股出现折价，而较H股出现溢价的虽然尚有60只股票，而A股股价整体则较H股折价6.31%。折价较多的不仅多为大市值股票，且折价幅度也比溢价幅度大得多。这跟某些公司在A、H股分红上分别执行不同标准，对A股投资者缺乏良好的业绩回报，且流动性越来越差是分不开的。由于交易机制不同，特别是香港市场在较大程度上有跨国资本参与，目前A、H股比值上的折价现象，在一定程度上也体现了与国际接轨的估值理念。

  此次互联互通所引发的A+H股的股价反弹，尽管在一定程度上反映了一些估值偏低股票的补价要求，但补价的空间究竟有多大，不可简单地以补平价差作为终极目标。以H股较A股股价折让达65%的洛破为例，该股在消息公布后连升两天，累计升幅63%，但洛玻去年业绩倒退，营业额下跌32.1%，扣除非经常性损益后，亏损金额达1.26亿。这样的股票，难道也能不受业绩限制而常炒不休么？

  不错，沪港通带来了估值通，对A股大盘蓝筹股有一定估值修复作用，但其对A股尤其是沪市的意义远非急功近利的A+H补价套利可比。这里起作用的，除了港股投资者尤其是境外投资者侧重基本面分析，重视公司经营状况的投资理念，有助于转变境内投资者注重短期收益，不愿长期价值投资的观念之外，对蓝筹股的估值标准失衡可能也会有一定程度的匡正。

  但不能不看到，影响蓝筹股估值表现的除了估值失衡，流动性也是不容忽视的重要因素。沪港因交易机制不同而对股价所带来的不同影响因此也非常突出。沪市实行涨跌停限制，还T+1，对盘中的异动可停牌干预；而港股既没有涨跌停限制，而且还T+0，市场当局不会轻易出手干预。此次沪港互联互通，折价率高达50%的海螺水泥A最多也就是以涨停收盘，而H股中的浙江世宝则盘中最高曾涨86%，收涨64.31%。李小加在谈及沪港互联互通时曾表示，港交所一直在研究涨跌停板机制，相信不久将来会推出。而按肖钢的说法，沪市不打算取消涨跌停限制，但他同时也表示，A股市场化程度远远不够。下一步，总的方向是推进市场化配置。这意味着在互联互通的条件下，两地的交易机制不可能长期不变。至少对于沪市A股来说，T+0的推出，将是题中应有之义。

  因此，A+H所带来的套利机会再多，至多不过多个数日数月甚至半年而已，未必就能掀起一轮大牛市。而市场制度接轨则功在全局，利在长远。互联互通最重要的目的，远不仅是为沪深投资者炒港股或港人和国际投资者炒A股提供方便，而是双向市场开放。大而言之，是人民币国际化的需要。小而言之，两地股市对接，其意义并非仅仅在于若干后台技术性的调整和制度缝隙的填补，而是制度性改革和结构性调整。这对于沪深股市改善要素市场的资源配置功能，有着非同小可的正面作用。

  沪港通的最大优势，在于能在不改变现有法律和投资者交易习惯前提下，实现买卖双方股票，为内地市场带来长期投资资金。而能否引导长期资金源源不断进入内地市场，而不至于出现令人担心的“炒一把就算，捞一把就走”所有可能给A股带来的失血现象，不仅需要倒逼T+0，早日实现交易机制同香港市场的接轨，而且也需要实现沪深市场和香港基金产品的互认，通过香港市场这个平台，吸引全球金融机构和金融产品到香港并通过香港向内地发展，同时也有利于内地和香港在亚洲基金方面共同增强竞争能力。此外，在互联互通的条件下，也需考虑沪深的股指期货和融资融券如何与香港的衍生品交易体制结构对接。在笔者看来，如能很好地解决这些制度的接轨问题，相信深交所也会尽早考虑深港通。

  对于沪深股市来说，目前比任何形式的资金救市或救蓝筹更重要的，是资本市场制度建设向法制化、市场化的进一步完善。就此而言，沪港互联互通在交易制度上的接轨，对注册制改革，也是有力的推动和促进。（作者系资深市场评论人）