□胡月晓

  在防范信贷收缩过快导致的风险暴发，维持信贷平稳增长已成市场共识的大背景下，3月新增信贷实际值和市场预期基本一致：经济相对低迷局面，信贷有效需求增长不足，面对信用风险暴露上升的市场环境，商业银行的放贷冲动和放贷能力都比以往弱化。但在信贷增长平稳情况下，3月货币增长却呈现了大幅回落态势。

  笔者一直认为，在信贷、货币增长的组合关系上，“宽信贷、紧货币”的组合状态将持续。3月信贷、货币组合的“宽信贷、紧货币”的特征更加突出，表明经济低迷对信贷的信用创造效力影响加深。经济低迷导致货币周转速度下降，是导致“宽信贷、紧货币”组合的根本原因。无疑，随着经济在底部徘徊趋势的延续，“宽信贷、紧货币”组合状态也将延续。笔者据此判断，货币效应会由此更趋中性，而资金成本下降超越流动性紧张将推动货币利率下移。

  信贷的信用创造效应下降，也意味着货币政策对经济刺激的效应下降。金融机构扩张信用的行为，并不能同步转化为居民和企业的货币交易，即不能同步推进居民、企业的经济活动。货币政策效应下降，在货币领域表现为M1增长持续落后于M2；在宏观领域，主要表现同等货币、信贷增长带来的经济效果下降，如工业增长、投资增长放缓等。从2012年起，在信贷增长保持平稳的同时，投资增长猛下了一个台阶，信贷扩张的经济刺激作用自那时起就开始显著下降。看流动性结构分布，M1的货币活性显然要高于M2。M1的构成主要是现金和企业部门的活期存款；M2为M1加上居民储蓄和企业定期存款。居民储蓄比较稳定，企业活期存款则受经营活动状况的影响；当经济景气较好时，企业经营比较活跃，M1的增速至少将和M2保持同步增长态势，在经济景气接近到达繁荣阶段时，M1将显著地穿越M2上升，这就是所谓的“货币金叉”。在经济繁荣时期，通常消费也会比较活跃；在经济景气度较低时期，刺激经济通常依赖投资。因此，从现象上看，M1和消费、M2和投资，通常具有较高的关联性。由于消费表现比较平稳，M1前期的下降很快回升，并将在目前水准上持续。M2增速在货币政策和经济运行格局共同作用下，也将维持目前的低迷走势。若论货币效应，即使从M2和投资的关系看，投资也已呈下行走势，这更证明当前货币政策的经济刺激作用已大为下降。

  首先，宏观流动性在货币增长回落和商业银行经营重心转向风险控制情况下，紧张程度在经历年初的季节性回落后再度趋于上升。民间借贷利率在经历了今前两个月的回落和平稳态势后，3月又再度上升。其次，金融体系流动性在信用创造放缓情况下明显趋于上升。以利差指标衡量，一季度金融体系流动性紧张程度明显上升，但主要还是体现在信贷和实业经营的融资领域，表现为贷款增速下行，信贷在社会融资中的比重回升等。从社会融资结构看，当季人民币贷款占同期社会融资规模的53.8%，同比高9.1个百分点。由于对实业经营的金融支持下降，资金流向也在改变方向，大量资金回流到短期货币市场，导致货币市场资金紧张程度下降。第三，为防范信贷风险的扩散和降低企业融资成本，保经济增长，货币当局在一季度极力引导货币成本下降。请注意，货币成本和借贷利率是两个不同的概念。货币成本是货币当局可以控制的变量，类似于美联储的联邦基金利率；而借贷利率是货币当局、金融机构、投资者、企业和居民等投、融资各方所共同决定的变量。受金融体系流动性紧张程度上升的影响，当资金成本停止下降后，同业市场利率会立刻表现出回升态势。货币成本对短期利率即货币市场利率有决定性影响，一季度货币成本下降，直接导致了同业市场利率的下降。3月银行间市场同业拆借月加权平均利率2.49%，质押式债券回购月加权平均利率2.48%。

  货币成本下降，在引起货币利率下降后，还会逐渐影响中长期利率跟随下降。因此，笔者认为，未来利率曲线中长端会下移，下移的进程取决于具体的风险定价情形；在利率曲线中长端平坦化的趋势下，当前或许是债券投资“加杠杆”的有利时期。

  （作者系上海证券注册国际投资分析师CIIA）