比尔·格罗斯

  太平洋资产管理公司投资总监

  经济界有句俗话，美国经济打个喷嚏，世界经济就要感冒。虽然另一个国家的喷嚏也变得重要——中国流感，但是这依然说明一个问题，核心经济体的动向至关重要。而现在的经济当量看，美国和中国经济同时“打喷嚏”，那么对世界经济是非常糟糕的。

  世界经济还没有打喷嚏，但未来的情况可能值得关注。现在的经济仍然是高杠杆的，部分投资者的杠杆有所降低，但这依靠的是主要经济体的财政以不菲的资金价格和高的财务杠杆维持着世界经济的运转。

  这肯定是有成本的。大萧条时代，中央银行大幅提高利息，导致信贷过高的家庭和杠杆投机者最终付不起利息而破产。次贷危机时代，美国大量次级贷款违约，导致贷款人拒绝房贷，并导致持有杠杆的投资者遭遇危机。上述情况导致了目前，各国央行对于货币政策的温和状态，和事实上的宽容态度。

  但回头看下，为何当初央行要提升利率呢？美联储在2004年至2006年提高短期利率至5.25 ％，同时其的短期到长期的利率结构发生了扁平化的态度。上述状况的发生，源于美国央行通过大幅提高短期信贷利率，以温和的手段迫使通货膨胀率和经济增长放缓。

  美国当时的最高利率达到5.25％，意味着央行当时觉得经济明显过热，因而出手为经济降温。央行做上述安排原因是他的货币政策通常遵循所谓的泰勒规则。通常当一个个国家的短期利率接近名义GDP的时候，意味着中央银行采取了果断手段收紧其货币政策。（所谓的泰勒规则，指的是一种货币政策调整的基本规则，通常经济增速超过潜在GDP增速时，货币政策应予以收紧，反之则予以放松的基本政策。）

  我提起这段历史说明，是想说明当今依然有许多央行包括美联储，面临高杠杆后经济后遗症的问题。这是过去一段时间，利率过度宽松政策的后续。当然，一个国家的财政持续在很高的债务水平或许并不一定意味着一个国家财政政策必须做出改变（你可以选择继续支付成本）。

  但这种做法可能导致巨大的未来的不确定性。尤其是当下施行的重要货币和信贷政策，比如实行远比实际需要水平低的利率，推动债务人保持较高的杠杆。这可能可以使债务人得以生存，甚至可以降低债务占国内生产总值的百分比，同时避免经济衰退。但其后续的支付成本是严重的。

  这涉及到另一个问题，什么时候，央行应该保持“中性”的货币政策。美联储和相关研究人员做过需要研究，提出了很多参照值。

  托马斯落巴克和约翰?威廉斯于2003年初写过一篇题为“衡量利息自然失业率”的文章，从旧金山联储网站更新的数据显示，根据该模型推算，目前的“中性”的名义联邦基金利率可能比目前的水平还要低50个基点~150个基点。这个数据假设的是，未来美联储的通胀水平大约是2%。

  其他如比尔杜德利（纽约联邦储备银行总裁），在2012年中建议“中性实际利率”应该接近2％，这将意味着比目前的名义利率还要低200个基点。

  但这些估计是假设在一个新常态经济的安排下，中性货币利率和高债务杠杆以及其他结构性不利因素，如全球化，人口老龄化的影响，和技术影响等所有。但我对上述数据有所怀疑，我的个人判断，中性货币利率的数据和目前的情况比较接近。即2%略少一点。如果按此推测，那么未来10年，依然可能是债券市场的牛市。目前的市场预期是远期的中性利率为4%的名义利率，如果大家发现2%的中性货币利率不会导致大幅通胀的话，那么未来对债券工具是理想的。

  顺着上述结果，我们还可以得出结论。鉴于中性利率低于预期，未来大多数养老基金要承担的收益率目标是7~8%，这可能导致它们进一步进入另类资产，对冲基金，杠杆封闭式基金等风险资产的组合，而这会导致现金成为一个表现不佳的资产类别。