□李 翔

  2001年吴敬琏老先生发出了引发了市场各方人士强烈反响的中国股市“赌场论”。他当时直白犀利的表达，在十多年之后的今天看来，依然让人深受触动。“中国股市的股价畸形的高，因此相当一部分股票没有了投资价值。另外从深层次看，股市上盛行的违规、违法活动使投资者得不到回报，股市成了一个投机的天堂。”

  一转眼十多年过去了，沪深股市的监管者在打击内幕交易、维护中小投资者利益方面做了很多努力，下了大工夫，也有了不小的进展，取得了一些成绩。在争取市场制度的完善和打击内幕交易上，监管层的监管力度可谓与时俱进，连时下颇为新潮的“大数据”的技术手段也都已成了监管层发现公募基金“老鼠仓”的有效工具。监管层的努力在最近的整顿内幕交易中确实挖出了一批硕鼠。但市场制度建设以及市场的监管只是中国证券市场发展的一个方面，我们还不能不反思，因为仅仅凭监管层的力量是难以避免中国股市再次沦落到比赌场还不如的田地的。

  很凑巧，笔者这一学期有一个班的法国管理学专业的本科生和一个班的德国金融专业的本科生上金融学的课程。这给了我一个极好的比较机会。果然，当我在国内学生的课堂与法、德学生的课堂提出同一个问题：“金融市场和赌场有什么区别？”的时候，收到的反馈大相径庭。国内学生对于这个问题的回答，是一片“你懂的”会心的笑声；法国学生则是相当困惑，认为老师这个问题问得实在是古怪。金融市场的功能本来就是为了实现资本最优配置的，是为了给实体经济提供支持的，怎么能与赌场扯上关系？德国学生则把日耳曼式的严谨演绎得十足。经过认真思考之后，他们给了笔者一个他们认为还算“有道理”的答案：“金融市场的交易能胜出，靠的是严谨的知识分析，赌场在不出老千的公平赌博的情况下，输赢靠运气。”笔者无意在此处给出哪个具体回答更准确的结论，仅想通过这个有趣的课堂小试验，看看市场参与主体的主观认知，对于金融市场客观运行的巨大的反作用。

  事实上，所有的金融市场都充满着不确定性。这也正是金融学的魅力所在。尽管短期市场的失灵有可能会为套利者提供无风险的套利机会，但在中长期看来，市场的有效性终将发挥作用。不妨细细查一查，欧美市场上很多标榜能为客户创造绝对无风险的阿尔法收益的对冲基金，最终能够经得起市场先生长时间考验，能维持基业长青的，也只有少数几家。所以很多时候，并非基金管理者为客户创造了怎样的绝对收益，而是这些收益背后的风险因素并未暴露出来而已，乔装打扮成阿尔法的贝塔，在金融市场上屡见不鲜。也正因为如此，不仅投资者有时会中招，不少曾经靠着一两次经典交易“一战成名”的交易明星也因此急速陨落，恰如一颗流星划过天际，湮没在市场的记忆之中。正是从这个角度上讲，我们才把投资称之为一场看不见终点的长跑。只有永不停止的时间，才会最终对投资人成功究竟是基于能力还是基于运气给出最为客观的评判。

  在一个运作正常的股票市场，受益于宏观经济的增长和公司利润的递增，在长期确实有可能相对于其他的资产种类获得超额的风险收益。根据学术界的研究，在过去50年里，美国的股票市场的这个超额收益每年约在3%至5%的范围内。而在不少新兴市场国家的股票市场中，大幅的过山车般的行情，巨大的波动性成为常态，单纯地将新兴市场的这种有别于老牌发达国家股市的投机性归结于这些市场的监管者监管不力，市场制度不健全恐怕并不全面。对于新兴股票市场的市场参与者而言，不论从交易动机，抑或对于投资具备的相应知识的准备而言，和发达国家的投资者都有差距。除了客观因素，投资者的投资能力和投资风格等主观因素也对于市场“炒风盛行”的投机程度有着推波助澜的作用。

  二十多年来，沪深股市始终是以个人投资者为主要组成部分的市场，因此有着鲜明的不畏炒作，敢于炒作的传统。这并不是我国的个人投资者具备大无畏的“无知者无畏”的精神。事实上，过去十年我国楼市的投资者和股市的投资者之间的差距早已判若云泥。投资者终归不是傻子，一个只靠存量资金推动的“抢帽子”的游戏，最终是无法持续下去的。上证综指十年一梦，几乎原地踏步，恰恰是市场先生对于投机气息甚至超过赌场的市场氛围的惩罚。当投资人去抱怨这个市场固有的制度缺陷的时候，同时也请好好反省一下自身的损益观和财富观。

  不妨想一想，当你热衷于打听各种内幕，梦想着一夜暴富，最爱追涨杀跌时，你把股市当成了什么呢？当政府在不断通过法律手段完善这个市场的各种制度，不断向前推进改革的时候，股票投资人是不是也该细细反省，如何让这个市场情绪化的东西再少一点，理性的因素再多一点？

  营造市场健康的投资氛围，仅靠监管者是不够的，要想让沪深股市真正成为优秀企业的孵化器，助推器，形成健康的生态环境，每一个投资人都有自己相应的责任。

  （作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）