□罗 宁

  美联储主席耶伦在今年3月决定放弃失业率指标作为升息门槛时，可能已预见到美国失业率跌破6.5%近在眼前——最新数据显示，4月美国总失业率跌至6.3%的较低水平，但美国经济复苏总体走势却明显偏弱。第一季度美国实际GDP季环比年率初值增长0.1%，为2012年四季度以来的最弱表现。除去1、2月极端寒冷天气的负面影响之外，美国货币政策调整的“溢回”效应也不容忽视。

  “溢回”（Spillbacks），是国际货币基金组织（IMF）在今年春季年会上提出的一个重要概念，旨在提醒以美国为代表的发达经济体过快调整货币政策导致新兴市场经济下滑，最终可能反过来影响发达经济体本身。去年，美国缩减乃至退出量化宽松货币政策的预期不断增强，给新兴市场带来较大冲击，引发资金大量外流，金融市场大幅下行，实体经济在连续两年下滑之后再次同比下降0.4个百分点至4.7%。从美国今年第一季度经济走势来看，“溢回”效应似已开始显现。

  据彭博统计，美国一季度国内消费者支出和最终销售额的增速环比折年率分别较去年第四季度下降了0.3和2.0个百分点至3%和0.7%，私人投资更从上一季度2.5%的扩张转为收缩6.1%。受此影响，美国市场信心及经济前景转弱，年初以来供应管理协会（ISM）制造业PMI新订单指数较去年12月大幅下降，截至4月末仍有近10个百分点的差距。

  但若从对GDP的贡献率来看，事实可能与人们的认识存在一定偏差。首先，尽管一季度美国零售消费下降，但与去年四季度相比，其对GDP的贡献率仅从2.2%微降至2%，仍是诸多增长要素中贡献率最高的。其次，私人投资下降对美国经济增长的确形成一定的负面影响，一季度对GDP贡献率（或拖累率）为-1%，但去年四季度私人投资贡献率也仅0.4%，相对降幅约为1.4个百分点。比较起来，无论从绝对拖累率还是从相对降幅来看，出口下降才是美国经济走弱的最主要原因。一季度美国出口贸易对GDP的贡献率为-1.1%，与去年第四季度相比，降幅达2.3个百分点。

  去年以来发达经济体复苏进程有所加快，美国与其他发达市场之间的经贸往来逐步升温，今年1、2月美国对欧盟、北美以及日本等发达市场出口贸易非但没有下降，反而呈现不同程度的增长。其中，1月美国对欧盟、日本出口环比增幅分别达3.1%和5.1%。与此同时，美国对新兴市场出口贸易却大幅下降，1月对“金砖国家”的出口总额环比降幅达14.8%，2月环比继续下降5.8%。可见，美国经济近期出现的下滑趋势，很大程度上正是源于新兴市场经济疲软与需求下降。

  也许这一结论令人难以置信。的确，目前以美国为代表的发达经济体在全球经济以及国际资本市场的主导地位仍未受到实质性动摇，发达经济体货币政策变动对新兴市场造成明显的“外溢”效应更是市场热议的主题：发达经济体刺激经济复苏的超大规模量化宽松，促使热钱不断涌入新兴市场，引发其资产泡沫快速膨胀，而发达经济体货币政策转向则导致新兴市场遭遇资金大量流出的冲击。事实上，去年仅对美国货币政策调整的预期，就引发多个新兴市场货币大幅贬值。其中印尼盾、土耳其里拉、巴西雷亚尔、印度卢布对美元分别贬值24.3%、20.4%、15.1%和12.4%，俄罗斯卢布和泰铢贬值幅度相对较小分别为7.7%和6.9%。

  但需要强调的是，新兴市场的规模以及对全球经济的贡献已今非昔比，如果仅考虑发达市场的外溢效应与新兴市场的依赖性，而忽视新兴市场对发达市场的“溢回”影响，必然会导致错误判断。从看经济总量，新兴经济体占全球的份额已较上世纪90年代翻了近一倍，并在去年超越发达经济体，占比份额达50.4%。剔除中国，其他新兴经济体份额仍由此前的15%左右攀升至目前的25%。近年来新兴经济体对全球经济的贡献度已达75%，成为全球经济增长重要引擎，中国、印度等经济体更成为全球大宗商品市场上的主要进口商，对全球经济的影响与日俱增。

  在此背景下，新兴市场经济增速放缓对全球经济必然带来不可忽视的负面影响，美国等发达经济体过快调整货币政策对自身经济的“溢回”效应可能超过预期。据IMF预测，美联储过快退出宽松货币政策对新兴市场造成的冲击，将给美国2015年经济增速造成1.2个百分点的拖累。鉴于发达经济体银行在新兴市场上的头寸规模较上世纪90年代扩张了4倍多，新兴市场经济增速下滑，对发达市场的负面影响还将进一步加大。

  美联储在宣布货币政策时曾说，其决策立足点是美国经济而非全球其他地区的经济状况。如今，美联储若依旧我行我素，亦可能加剧美国经济的动荡。今年初以来，美国国债收益率不升反降，主要股指全面走低，在一定程度上也体现了市场投资者对新兴市场“溢回”影响的警惕心理。如美联储过快调整货币政策导致新兴市场遭受新一轮冲击，“溢回”效应将使美国经济难以独善其身。

  （作者系经济学博士，青年经济学者）