《关于规范金融机构同业业务的通知》的影响主要体现在：将“非标”资产清出银行间同业科目，资本耗用和拨备都将增加；对利率债短期或有利好，长期更偏利空；对信用债最为利空。总体来看，《通知》将“非标”清出银行同业科目，有利于资金面稳定，部分银行降低“非标”对利率债的挤占。短期看，可能有利于利率债，但这种利好稍纵即逝，大概率已经在5月初的行情中兑现。中期看，企业融资需求仍然刚性，“非标”规模难以下降，对债市整体更为利空，尤其是对信用债，供给增加和资金分流将会更为明显，高等级信用债可能因为银行压缩资产而首当其冲，同时银行揽储之争也将愈演愈烈。

  ⊙申银万国证券

  近日，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号，以下简称《通知》）。标志着自去年以来市场对银行同业监管的旷日持久的担忧，终于靴子落地。我们对《通知》产生的影响具体分析如下：

  降低“非标”资产将增加银行资本耗用和拨备

  同业业务有广义和狭义之分，狭义的同业业务专指银行间同业往来，因此，在银行间同业科目下的金融资产（买入返售、存放同业、拆出资金等）。广义的同业业务涵盖所有银行和非银行金融机构之间的同业往来，则如果对手方是非银行金融机构，则按100%计提风险权重，按基础资产性质计提相应拨备。

  去年银监会8号文出台后，导致银行将原本在银行表外的“非标”资产，超标部分转入表内，由于有对手银行出具的回购承诺或暗保，得以入表内同业项下，使得“非标”享受了银行同业资产的待遇。

  《通知》没有将“非标”资产纳入银行买入返售业务的标的资产，同时也禁止了直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，意味着“非标”将不能再作为银行同业资产，其资本耗用和拨备都将增加。

  然而，这种规定实际上并未超出市场预期，此前流传的诸多版本的“9号文”，都将增加“非标”的风险权重和拨备作为一条监管政策，因此当《通知》真正出台时，并不会引起市场太多震荡。这种条款属于对“非标”在“价”上的监管，而不是在“量”上的限制，因此，最终将提高“非标”的制度溢价，但不一定会导致银行大规模压缩非标。我们认为，“非标”规模在短期内很难大规模压缩。

  首先，从企业融资需求角度，仍处于刚性。年初以来，由于银行受到贷存比和信贷额度约束，难以满足企业融资需求，造成实体经济利率攀升，而这还是在一季度企业去库存的情况下。未来伴随企业补库存周期开始，融资需求将会继续上升。

  其次，从银行资产配置角度，“非标”即使更多耗用资本金，其普遍8%以上的收益率，也依然堪比贷款，是银行的首选资产。

  再次，虽然《通知》禁止了“非标”进入银行买入返售项下，但允许进入同业投资项下，实际上是为“非标”关上一扇门的同时打开了一扇窗，而且《通知》也并未像此前银监会11号文那样，对全口径下的“非标”总规模做出限制。在紧随《通知》后出台的银监会140号文，也只是强调商业银行开展同业业务实行专营部门制，未涉及规模比例的限制。表明监管层并不想打压“非标”规模，而是以重规范，防风险为主。

  因此，除非实体经济出现衰退，资金需求骤减，银行贷款端完全市场化，或继续出台“非标”规模比例限制的监管，否则，“非标”规模很难降低。而我们此前提出的“非标不灭，债市不兴”的观点，更多着眼于对“非标”总规模是压还是增。

  对利率债短期利好但长期更偏空

  首先，“非标”转出银行同业科目，有利于银行降低同业杠杆，减少资金波动。从资金面角度，有利于整体债市。但这个故事并不是新的，实际上，在去年“钱荒”之后，银行已经开始降低同业杠杆，目前绝对水平处于相对低位，从而导致虽然超储率低于去年，但资金面却相对宽松。而未来几个月内，超储率还将季节性下降，如果仅凭同业杠杆下降，资金也很难继续宽松。

  其次，“非标”依然在银行表内，不一定减少对利率债的挤占。部分银行的买入返售金融资产规模确实很大，比如兴业银行，截至2013年末，买入返售金融资产9,210.90亿，其中，“非标”（信托及其他受益权）资产554,016亿，占比60%（2012年末占比50%）。因此，年初以来，确实有部分银行买入返售项下的非标在压缩，但同业投资项下的“非标”增速却并未减少。根据《金融机构信贷收支表》，1-3月的股权及其他投资项，依然以每月2000-3000亿的规模递增，高于2013年的平均增幅。虽然4月增速下降，但2013年1月、8月和10月也曾出现过增速下降甚至负增长，因此，还不能凭此判断投资项下的“非标”也在压缩。我们曾在《正本清源，变不离宗》中提及的，银监会8号文将原本由理财资金对接的“非标”，变为由银行同业资金对接，而银行同业项下的“非标”，由于有对手银行的信用担保，且银行间交易仅通过基础货币，因此相当于对手银行发行的商业银行债，期限在1-2年。8号文将大量“非标”由表外转入表内，相当于发行了大量的短期利率债，供给冲击造成去年三季度利率债的期限利差大幅收窄，个别时候甚至出现倒挂。

  再次，未来银行同业项下的“非标”减少，是否意味着对利率债的挤占降低呢？我们认为不一定。“非标”会在银行表内不同科目之间转移（如从买入返售转到应收款），但只要是表内科目，都同样需要银行自营资金（超储）对接，仍然挤占利率债的配置。当然，短期看，可能确实有银行，尤其是资本充足率较低的银行，因这种科目的改变，而降低“非标”的配置，转投不占用资本金的利率债，实际上，我们认为，这种短期的利好，可能已经兑现，从5月初利率债短暂的配置热情中可见一斑。但行情转瞬即逝，长期看，只要企业资金需求刚性，“非标”规模就不会减少，在银行超储资金不增加的情况下，银行对利率债的需求就不会上升。因此，长期看，利率债走势仍要回归基本面的分析。

  对信用债总体更偏向利空

  首先，信用债供给增加。《通知》的政策意图非常明显，就是要“开正门，堵邪门”，称要“快推进资产证券化业务常规发展”，因此，“非标转标”是大势所趋。不仅是信用债，私募债、ABS等也都将放量发行，分流债市资金。

  其次，短期内，信用风险可能增加。由于确实会有银行压“非标”，而企业转标又需要一定时间，因此，在这期间，不排除部分企业有资金断裂的风险，尤其是靠“非标”融资较多的中小房地产企业。

  再次，“非标”多耗用资本金，或将促使银行更多卖掉高等级信用债。“非标”进入银行投资项下，与信用债的替代关系更为明显，因为高等级信用债同样耗用资本金，但收益率相对于“非标”更低，且流动性相对“非标”和中低等级更好，因此如果银行出于资本金考虑，调整资产配置，可能首先将高等级信用债卖出。

  最后，优先股放量发行，分流保险资金。保险是高等级信用债和优先股的主要投资方，未来银行资本耗用增加，为满足资本充足率，优先股发行放量势在必行，必将挤占保险对高等级信用债的配置。

  有利于银行理财收益率上升

  首先，银行理财有不超过35%的比例投资于“非标”，未来银行对“非标”要求更多的制度溢价后，“非标”本身收益率将会上升，从而也将拉升银行理财的收益率。其次，银行揽储的压力将会增加。《通知》规定，单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一，因此，未来银行融入同业资金对接“非标”将受到限制，更多将依靠揽储。而且，当“非标”转入投资项下后，银行也很难再通过银行同业资金对接，而“非标”项目并未到期，银行将需要依靠揽储续接资金。

  综上，《通知》将“非标”清出银行同业科目，有利于资金面稳定，部分银行降低“非标”对利率债的挤占，短期看可能有利于利率债，但这种利好稍纵即逝，而且大概率已经在5月初的行情中兑现。中期看，企业融资需求仍然刚性，“非标”规模难以下降，对债市整体更为利空，尤其是对信用债，供给增加和资金分流将会更为明显，高等级信用债可能因为银行压缩资产而首当其冲。同时，银行揽储之争也将愈演愈烈。

  （执笔：赵博文）