⊙国信证券

  日前，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，简称127号文。

  对于多数内容和传说中的版本差异不大，这次的亮点在于第六条：同业投资是指金融机构购买（或委托其他金融机构购买）同业金融资产（包括但不限于金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易的同业金融资产）或特定目的载体（包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等）的投资行为。

  逻辑分析与推理

  我们把非标这个概念具体化为信托受益权项目，进行下列分析：

  以前银行资产科目大致有两个主要科目在装信托受益权资产：（1）买入返售科目；（2）投资科目（分四个子科目：交易性金融资产、可供出售类金融资产、持有到期类金融资产、应收款项。一般信托受益权分散在上述四个子科目中，但是多数分布在应收款项科目中）。

  两类科目的不同在于，风险权重不同，如果信托受益权在买返科目中，则风险权重为25%，如果进入应收款项科目中，风险权重为100%。这将对银行的资本充足率产生不同的影响。

  这次127号文，明确了买返科目中不应该含有非标资产，即信托受益权。买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产，那么以前在此科目中的信托受益权要从中而出。

  那么进入什么科目呢？如果按照以前进入投资科目，则风险权重将瞬间扩大到100%，这将严重伤害商业银行的资本充足率，影响信贷的投放，进而利空宏观经济。

  在127号文中，出现了一个同业投资的名词，这个可能是新设的一个科目，信托受益权资产应该进入该科目，但是关键是当信托受益权进入该科目后，风险权重是怎么设定的？

  我国银行资产风险权重的设定是按照基础资产属性来进行，按照道理来看，信托受益权项目类似于ABS、MBS，因此其风险权重应该参照100%进行。

  也就是说，无论信托受益权项目进入投资还是进入同业投资科目，其风险权重当为100%。这将给商业银行较大的资本充足率压力。

  处理方式推测

  假设一：对存量非标资产进行追溯。

  假如127号文要针对于存量信托、受益权项目进行追溯，商业银行将立刻面对资本充足率的困境。在这个情况下，银行可以选择的手段猜测如下：

  1、补充资本充足率，优先股已经在路上。

  2、减少其他风险资产的增加，其他类风险资产主要包括企业债券和信贷。如果采用这个方式，信用债券将面临抛售压力，但是从今年年初以来商业银行，特别是一些去年同业资产扩张快速的商业银行大量购买信用债券的表现来看，这个瞬间反向动作似乎是不合理的，而且合理推测，同业资产扩张较快的银行早已对127号文的情形了然于胸。

  3、减持信托受益权项目。鉴于信托受益权项目的流动性不好，无法在市场中减持，一个合理的减持途径是转给银行理财。但是理财又受到8号文35%的非标资产限制，那么一个理性的选择应该是：凡涉及受127号文影响的银行将把表内的信托受益权转售给银行的理财账户，但是为了避免理财中的非标余额超过8号文35%的约束，同时把自身信用债券转给理财，做大基数。在此意义上，理财将承担信托受益权的承接，但是同时需要扩大债券投资的基数，以避免违反8号文。在此意义上，理财将承当了银行表内非标的接纳口，同时其也必须扩大其债券基数，避免违反8号文。

  假设二：新老划断模式。

  127号文规定了如下要求：本通知自发布之日起实施。金融机构于通知发布之日前开展的同业业务，在业务存续期间内向中国人民银行和相关监管部门报告管理状况，业务到期后结清。

  这说明了对于存量非标信托受益权等项目不再追溯，到期后自然结清，但是对于新增部分则采用新办法，如此一来，商业银行所面临的资本充足率压力则有较长时间可以化解，但是势必造成其风险资产增速的回落，其中最典型的影响当属于信贷类资产，其结果将不利于宏观经济。

  此外，需要注意的是，当银行通过买入返售模式购入的信托受益权资产面临到期后，受到资本充足率考虑，资金将很可能不追逐风险类资产，必然有部分流入到债券类资产中，因此这将形成债券投资需求。

  对债券市场的影响

  首先我们认为127号文是采用新老划断的方式在处理银行同业资产。在上述立足点下，其对于债券市场会产生什么影响？

  从我们统计结果来看，如果采用老的老办法，新的新办法，则对于当前银行影响不大，但是其整体风险资产拓展能力将受到损伤，因为风险资产的平均风险权重被提高，特别是针对新增部分，风险资产增速受到压抑，将对经济产生负面作用。

  从资产腾挪角度来看，当银行通过买入返售模式购入的信托受益权资产面临到期后，受到资本充足率考虑，资金将很可能不追逐风险类资产，必然有部分流入到债券类资产中，因此这将形成债券投资需求。

  因此，无论从宏观经济预期角度还是从资产腾挪角度来衡量，127号文的实施将利多于整体债券市场。而具体到信用债券品种，虽然其风险权重也为100%，但是其整体归属于标准债券投资品类中，在整体资产配置由非标向标债转化趋势下，其市场需求也将面临边际改善。

  （执笔：董德志、赵婧）