⊙安信证券

  自上证综指2014年2月20日阶段性见顶以来，市场呈现出系统性下跌的趋势。在这一区间内，上涨综指累积跌幅达4.82%，中小板和创业板综指跌幅更是超过了10%。在29个一级行业当中，只有房地产获得一定的正收益，其他28个行业均出现下跌，传媒、军工、商贸零售、电力设备、计算机、医药等调整幅度较为明显。进一步细分的184个三级子行业当中，只有19个有所上涨，占比约10%。在这一阶段内，全部A股中股价上涨家数占比为25%，而去年这一比例高达67%。

  从这个角度上看，验证了我们2014年以来对A股整体和结构上的判断，所以在市场周期性下行的逻辑发生变化之前，我们不会改变“股指东南飞”的策略判断。目前这一逻辑依然成立，市场下跌趋势仍未结束。首先，本轮经济周期性调整并未结束，企业盈利增速仍将下行。第二，货币政策没有大幅度放松，利率水平的调整并不充分。第三，尽管A股一季度净利润增速已从去年全年的14%下降到8%，并有可能会进一步下滑，但和去年12倍的中枢相比，目前A股11倍的估值仍需调整。

  短期，我们也注意到了一些市场情绪上的变化，主要的逻辑是政策放松预期和去年“钱荒”的低基数效应。对于政策放松，这是不可预测的，以此作为投资依据的风险很大，我们完全可以等待政策明朗或者见效之后再做判断。对于后者，去年“钱荒”确实造成了一到两个月的基数可能偏低，但即使因此出现短期同比指标的企稳甚至改善，也不等同于经济调整的结束。对于投资而言，在预期和信号混乱时要消除杂音，市场短期纠结过后下跌趋势将更加确定。

  经济数据旺季不旺

  从高频数据上看，5月经济旺季不旺。5月末主要省会城市水泥均价环比涨幅仅为0.2%，明显逊色于去年同期的1.2%。大宗化工品方面，5月PVC均价环比大降7%，并创2009年以来的新低。另外，4月以来，挖掘机开机率和日均工作小时数不断走低，同比下滑幅度进一步扩大，反映出基建和房地产投资的低迷。

  企业盈利增速持续低迷

  2014年4月工业企业业绩增速持续低迷。按照统计局公布的数据计算，2014年1-4月，工业企业主营业务收入增速从前三个月的7.7%小幅下滑至7.3%，与去年的12.3%相比仍然处于低迷水平，营业利润从10.2%下降到9.5%，除了收入增速的拖累外，利润率同比基数效应的减弱也是很重要的因素，预计随着收入增速的持续低迷和利润率增速的进一步回落，工业企业利润增速将较去年13.1%水平出现更加明显的调整。

  预期混乱时要消除杂音

  5月中旬以来，市场预期出现了一些混乱。我们对于其中三个主要问题的看法如下：1、货币政策放松，经济政策不可预测，以此作为投资决策的依据风险很大。2、房地产调控松绑。目前的限购放松是局部性的，住房信贷松绑主要是针对前一阶段房贷过紧的局面。3、短期经济基数性企稳。受“钱荒”影响，去年6月工业增加值环比增速明显下滑，单月社会融资反季下降，但随后几个月很快得以修正。这种低基数并不必然带来今年6月部分经济同比指标的企稳或改善，并且这种基数效应无法持续，更不能作为经济调整结束的信号。

  在预期混乱的情景下，要去伪存真，准确判断未来的经济走势和政策轨迹。市场在短期纠结后会形成确定性预期，下行趋势可能更加明朗，所以也就没有必要因此打乱节奏。我们的策略观点保持谨慎，股票类资产配置上仍以被动防御的低估值、大市值蓝筹为主。