⊙广发证券研究所

  周日发布的中采PMI指数超预期回升，媒体的报道大部分标题是“经济已企稳”。但从我们所跟踪的中观数据来看，似乎还不能印证这个判断——水泥价格仍在旺季中持续下跌，钢价和煤价虽然企稳，但在较大的供给压力下，后续走势仍不乐观。这意味着我们最为担心的地产投资下行问题仍然没有得到解决，并且由此引发连锁反应的风险依然很大。

  目前投资者对于市场反弹的预期非常强烈，但是背后的逻辑却很混乱：

  1、前两周“人心思涨”的逻辑——经济走弱倒逼政策放松。5月中旬上证综指曾两次跌破2000点，然后开始企稳，创业板也在5月下旬出现明显反弹。而在反弹过程中，市场情绪也明显发生了改善——很多投资者开始预期接下会有一轮持续时间比较长的反弹，而看反弹最核心的逻辑就是经济走弱会倒逼更大规模的政策放松，尤其是流动性放松有利于股市上涨。

  2、现在“人心思涨”的逻辑——经济企稳，又可以和去年一样炒作成长股行情了。周日发布汇丰PMI数据后很多投资者认为既然宏观经济企稳了，那么现在的市场环境就和去年差不多，大盘指数可能没什么机会，但是成长股会有明显反弹。

  根据投资者情绪的反馈，看来无论经济走弱还是经济走平，市场都应该会有一波反弹的（当然，现在还没人会预期强复苏）。也似乎只要破了2000点，总会有支撑反弹的逻辑。

  而我们认为，针对第一种看市场反弹的逻辑，虽然流动性会放松，但资金不一定会流向股市。因为有一个在“投资时钟”理论中更完美的投资标的：利率债——其实在2008年9月和2011年12月两次货币政策放松周期的前半段都是债牛股熊。只有政策放松逐渐见效，且经济通过不断向下调整逐渐企稳之后，才会带来真正的股市反弹。

  而针对第二种看市场反弹的逻辑，我们认为结论并没有错，但是这个结论的前提——“宏观经济已经企稳”是否成立，是要打上问号的。根据这几周的中观数据跟踪，地产投资下行带来的负面冲击正在不断加大，这是和去年最大的不同。去年宏观经济之所以保持平稳，是由于地产投资的强势抵消了制造业投资的弱势。而今年面临地产投资和制造业投资同时下行，这时候仅靠政策放松难以马上抵御住冲击。

  最后，从盈利角度来看，今年的盈利下行周期才刚刚开始，要在股市中赚钱不易。虽然不排除短期有博弈式的反弹，但还是建议保持较低的仓位防御。从过去经验来看，A股在历史上的六轮盈利下行周期中只有2000年那一次是上涨，其他五次均是熊市。当然熊市中也会有短期反弹，但在盈利不支持情况下，大盘反弹只能依靠估值修复。

  而今年来看，政策放松、流动性宽松、市场超跌等因素确实都有可能带来估值的阶段性修复，但估值修复的具体发生时点以及持续时间都是极难把握的。因此，在盈利下行周期，要在股市中赚钱肯定是不容易的。如果不是擅长博弈的投资者，那最好的策略是始终保持一个较低的仓位，并且在每一次的反弹中减仓而不是加仓。而从资产配置角度，长期国债是更好的投资品种。