□周子章

  在新的经济常态下，要解决实体经济矛盾，必须抓住金融枢纽。要化解我国存差淤积，亟需改进增量要素投放与存差淤积之间的匹配机制，而不是简单依赖于流动性供给来缓解市场需求。货币运行中的结构性矛盾，投资转化机制功效不足等问题，都不是降准就能解决的。以我国现有的货币发行机制，我国的M2显然不能与欧美发达国家对比，从而简单地以M2/GDＰ之比认为货币供应量过多。要真正化解货币供应量的矛盾局面，需要改革现有的货币发行体制。

  随着中国宏观经济进入新常态，市场各方不断修正对央行货币政策动向的预判，央行货币政策似也悄然发生一系列变化：定向降准、再贷款、SLO等非常规的货币政策工具正在扮演越来越重要的角色。

  货币政策是否要调整，毫无疑问是近期各方高度关注的焦点，尤其市场对于降低存款准备金寄予了很高预期，最言之凿凿的当属高盛集团近期发布的一份报告。如果以目前的市场流动性紧张来看，在银行信贷继续占据绝对主力的环境下，放松银行金融机构的信贷有一定理由。但问题的关键并不是降准就能解决市场流动性以及实体经济资金需求矛盾，而是我国金融体制机制的改革问题，也就是金融改革过程中，如何处理金融改革与财政改革同步的矛盾。这也就不难理解为何决策层在央行4月推出了针对农村金融机构的定向降准后，再度要求加大力度，而没有选择全面降准的原因。

  就整体而言，决策层对于当前新经济常态中面临的矛盾态度很明确，金融支持实体经济发展不够，是影响宏观经济运行的突出矛盾之一，因此维持审慎稳健的政策，并强调推进金融体制改革，盘活金融系统和实体经济内的资金存量。而按清华大学国家金融研究院院长、央行原副行长吴晓灵的意见，存款准备金率已成对冲高额外汇占款的工具，所以调整存准率会引起较大震动。而我国外汇占款数额巨大，降准吐出的头寸也会对市场产生较大冲击。

  从货币运行的角度来看，第二个需要重新理顺的是货币供应量问题。争议双方都担忧广义货币（M2）供应量的过快增长。迄今为止，央行货币政策的中间目标仍是M2，但很多人反对央行的这种做法。他们认为，随着金融资产工具的增多，出现了很多货币替代工具，M2、M3的边界在消失，现在还坚持M2已不太合适。不过看实情，社会融资规模替代的只是银行的信贷规模。因而，从央行角度来看，在现有条件下，仍然还需坚持以M2作为中间目标。

  央行统计司司长盛松成年初说过，我国目前有三个货币层次，即M0、M1、M2。央行真正发行的就是M0，其他不是央行发行的，狭义货币M1和广义货币M2更多由货币信用创造派生而来。从最新的数据来看M1，最能反映金融机构对实体经济支持的是企业活期存款，主要应对企业日常经营的最重要两类需求：企业流动资金贷款所面临的到期偿付需求和企业固定资产投资所引致的需求。4月M0余额小幅上升，而M1余额规模下降，这反映出以M1-M0为代表的企业活期存款规模4月出现了下降。再看M2，以我国现有的货币发行机制，我国的M2显然不能与欧美发达国家对比，从而简单地以M2/GDＰ之比认为货币供应量过多。

  首先，根据货币银行学理论，就货币发行的机制而言，央行的基础货币发行渠道主要有四条：或在二级市场上购买国债，这是发行基础货币最常用的渠道；或向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金；或购买黄金增加黄金储备；或购买外汇，增加外汇储备。我国在1994年外汇体制改革前，央行再贷款一直是基础货币发行的主渠道。外汇并轨改革之后，通过外汇占款渠道投放的基础货币占当年基础货币净投放储备货币增量的比重从10%以下一跃而为75.5%，此后，通过外汇占款渠道投放的基础货币始终维持较高比重。从1998年至今，我国基础货币总量从3万亿增至27万亿，年均增速高达15.5%，其中2006年到2011年是增长高峰期，年均增速高达23.2%。但如果观察央行的总负债增速，可以发现其高峰期是2003年至2008年。但目前两者增速均放缓至10%以内。

  导致基础货币和央行总负债走势背离的重要原因是央票的发行。从2003年至2005年，虽然外汇大量流入，但由于央票的巨量发行，使得基础货币依然低增长。而在2008年以后，外汇流入放缓，央行总负债扩张减慢，但由于央票持续到期，基础货币在2009年至2011年依然保持了3年的高增长。而今央票已经淡出，基础货币走势重新与央行总负债保持一致。不过，据央行最新的数据，随着今年以来的外汇占款增速放缓，4月外汇占款首次降到千亿元以下，外汇占款一旦回落，基础货币供应会出问题。从央行角度来说，或许担心全面降准导致货币全面放松，才又重新启用再贷款这一工具。因此，要解决货币供应量的问题，就需要改革我国的货币发行体制。

  其次，当前我国市场流动性总体供给充足，问题在于运行中的结构性矛盾。相关研究显示，经历了３０多年的改革开放，加上近２０年的货币深化，我国货币总量存差扩大，蕴含了实体经济中的总供给过剩，表明我国投资转化机制的功效不足；存差扩大，阻碍了储蓄向投资的转化，不利于缓解我国宏观经济中的深层矛盾。过去20 年，我国存差增速超过GDP增速5.8倍，这不仅使投资转化机制失效，其中还暗含难以察觉的未来金融风险与经济发展滞胀风险。

  货币存差过大，还体现在我国增量要素的投放追不上整体存差的扩大、要素增加投资衔接不上资金可贷性需求、实体经济与金融深化之间缺乏有机配合，所有这些都是阻碍我国投资转化与资本形成的主要障碍。这意味着金融体系内的货币超发、存贷失衡、金融媒介力渐弱、系统脆弱性加大，同时持续加剧我国实体经济的主要矛盾，加重全社会对货币超发与分配不公的紧张和忧虑。

  因此，在新的经济常态下，要解决实体经济矛盾，必须抓住金融枢纽；要化解我国存差淤积，亟须改进增量要素投放与存差淤积之间的匹配机制，而不是简单依赖于流动性供给来缓解市场需求。

  （作者系中国金融网分析师）