田立

  从在北京召开的北京矿业与投资峰会上传出消息，据业内统计，“十一五”期间，中国企业海外矿业收购的失败率高达95%！尽管有人对这一结论的权威性和准确性留有质疑，但不容否认的是，这些年来有关国内企业海外矿业收购的负面报道让大家印象深刻，尤其是一些上市公司的海外并购屡遭败绩。

  究竟是什么原因造成中国企业海外矿业收购如此之高的失败率呢？

  我觉得，要弄清这其中的原因先要厘清两件事：收购失败的具体表现是什么？国内企业去收购海外矿业的根本目的是什么？这两件事情都弄清楚了，才能在今后的类似业务中避免重蹈覆辙。

  从目前业内人士披露的信息来看，国内企业收购海外矿业之难主要表现在两方面：一是收购过程艰辛，收购结果不理想，有的表现为收购迟迟不能到位，有的则表现为收购成本远超预算。中信泰富投资澳大利亚铁矿项目是比较著名的案例。从2006年开始投资建设，直到2013年底才首次将铁精矿粉装船出口，比原计划晚了4年，且超支80亿美元。另一种失败的表现是收购后的实际效果大失所望，实际效益远远低于预期效益。标准普尔、富时等矿业指数显示，在过去两年，全球各类矿业公司市值平均下降超过50%，早期勘探公司市值平均下降超过60%，早期黄金勘探公司更平均下降了80%左右。

  面对如此残酷的现实，我们到底该从何下手挖掘原因，并找出今后避免类似事情发生的办法呢？我注意到，这次高峰论坛已着手研究后一个问题了，并且也得出了初步意见：建立并借助专业矿业企业并购平台来规避并购过程中经常出现的“并购外风险”。我并不否认这种方法可能有效，但在原因还没有水落石出的情况下就找出了解决问题的出路，总不免给人以“头痛医头、脚痛医脚”之感，并不符合科学的逻辑。

  有些人认为，失败的原因显而易见，不就是对国外政治、文化、法律以及人文环境的不了解，以及观念上的巨大差异吗？还是以中信泰富投资澳大利亚铁矿项目为例，由于中信泰富与承建方都对澳洲的社会环境缺乏深入调查，比如当地的人工成本比国内要大得多，这个成本不仅是工资成本，还有各种配套设施，与国内的区别非常大，超支难以避免。因而造成了预算一超再超。为此，这些人就认为，还是应该用专业平台模式来取代现有的“B2B”模式。这种分析似乎很有道理，但再深入剖析一下就会发现，这依然只是“象”，并非“理”。

  收购海外铁矿石企业股份，其实是为了对冲钢企原材料价格上涨的风险。若在收购对象完全不知晓的情况下，构建出与其股权收益或市场价值完全相同的资产组合，就能间接实现收购股权的目的，并间接对冲价格风险。何必非要来一场轰轰烈烈的实际收购呢？

  我是较早提出国内企业（尤其是钢铁企业）收购国外铁矿石企业建议的。早在2007年底，我就曾在《上海证券报》撰文呼吁国内钢铁企业以收购海外铁矿石企业（尤其是三巨头）股份，并以此对冲国际铁矿石价格剧烈波动的风险。我的本意是，收购铁矿石企业股份的目的是对冲钢铁企业原材料（铁矿石）价格上涨的风险，并非真的占有别人的企业。从国内企业海外收购的结果看，国内企业并没有达到这样的收购目的。

  这也许是受传统意识的影响，我们的企业经营者总是认为唯有实体经济才是正经事，至于股份互换、交叉持股之类的虚拟行为，皆是拿不到台面儿上的“小伎俩”、“小把戏”。于是，原本是金融头寸的对冲操作，到了这些人手里却变成了实打实的企业收购。比较典型的例子就是东北某钢铁企业，在国际铁矿石价格一路走高的时候前往澳大利亚收购铁矿石企业。如能从收购对象的盈利中获取收益可较大比例弥补铁矿石价格上涨给本企业带来的成本损失，那这种收购无疑是对铁矿石价格风险的极好对冲。可问题是，如果目的确实如此，那就没必要去控制收购对象，并部分参与对方的经营管理，只需要收购它的股份并从中获益不也能实现对冲目标吗（当然，对冲比例可能会有所变化，但操作方向和运行机制是一样的）？何必非要“突破”对方所在国的法律、行规甚至是政治因素的障碍呢？末了，预算超支之类的烦恼还在其次，最终的结果很有可能是不了了之。

  也许有人会说，收购股份？说得轻巧，那不同样面临对方法律、政治因素的困扰？到头来绝不比实际收购的麻烦少不说，闹不好还会竹篮打水，到那时损失岂不更大？

  我相信持有这样观点的人在我国企业界占绝对主流，也相信我国绝大多数企业不具备直接操作能力，更相信企业经营者们还不具有必要的知识储备。实际上，从金融学角度看，任何资产都是多种头寸的复合体，因而也必然能反过来通过多种头寸的组合来复制。这就是我们经常看到美国企业和投资银行经常“莫名其妙”地投资某些令大众“超乎想象”的资产的原因。因为你并不知道人家要干什么。

  当年三大铁矿石联手操控国际铁矿石价格的时候，假定三巨头的股权收益或者市场价值溢价与铁矿石价格是完全正相关的，那么我国的钢铁企业完全可以利用国际资本市场和衍生品市场（衍生品对于复制的作用是无可替代的，这也就是这些年来为什么有识之士一直呼吁尽早建立中国的衍生品市场的原因），在收购对象完全不知晓的情况下，构建出与这些与三巨头股权收益或市场价值完全相同的资产组合，来间接实现收购股权的目的，并间接地对冲铁矿石价格风险。何必非要来一场轰轰烈烈的实际收购呢？

  说到这个对冲，就不能不说说国内企业海外矿业并购失败的另一种表现，这就是收购效益的下降。很多时候，这种失败都是出现在国际矿石价格下滑情况下。如果我们当初的目的是对冲国际价格风险，那么这种效益下降就不能归为失败，因为这边的损失，在另一边，也就是原材料价格的下降中得以补偿了。所以说，草草地下一个海外收购失败的结论，却并不能理清收购的目的和手段，进而找出未来真正确实可行的方法，比失败本身更可怕。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学教授）