进入2014 年以来，中国银行间债券市场一改2013 年下半年的熊市局面，走出一轮牛市行情。支撑2014 年债券市场走牛的原因有很多，但 推升2014 年债券市场上涨的增量资金来自哪里呢？一季度境外机构净买入国内债券量高达1134 亿元，给出了一个思考方向。推动国债利率下行，国际化带来“外援”或者增量资金的影响显然不容忽视。伴随人民币区域化和国际化进程的推进，境外机构和个人持有的人民币资产将日益增多，其对中国银行间市场的流动性环境、债券和股票等资产价格走势、货币统计及货币政策操作的影响力也将日益增大，出现中国版“利率之谜”的可能性不可小觑。未来或许要关注中国版的“利率之谜”。
⊙招商证券
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进入2014年以来，中国银行间债券市场一改2013年下半年的熊市局面，走出一轮牛市行情。2014年5月23日，中债银行间总净价指数收盘报111.09，较年初上涨3.2%。支撑2014年债券市场走牛的原因有很多，比如经济基本面差于预期，通货膨胀指数持续走低，央行通过定向降准释放“维稳”政策信号以及监管层推出127号文对“非标”资产采取高压态度等等。不过，也可以换一个角度，从债券市场的供给和需求来分析这一问题。如果我们假定债券的供给基本稳定，则债券市场的上涨一定意味着有增量资金来购买和配置债券资产。那么这个推升2014年债券市场上涨的增量资金来自哪里呢？
图1：今年中债总净价指数一路走高
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资料来源：WIND，招商证券
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一季度境外机构净买入国内债券量高达1134亿元。日前，中国人民银行首次公布的《境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况》给出很好的答案。根据该表披露的数据，截至2014年3月末，境外机构和个人持有境内的债券余额为5124亿元，较上年末增加1134亿元。也就是说，境外机构和个人在今年第一季度共增加购买和配置境内债券1134亿元。
那么，这个购买规模对市场的影响足够大吗？对于债券市场的资深投资者来说，答案也许不言而喻。不过，用数据说话可能更有说服力。从增量看，根据中央结算登记公司的数据，2014年第一季度，国债和金融债的托管量增加4862亿元，其中，商业银行整体增加持有2149亿元（其中全国性商业银行增持1163亿元），基金类机构增持533亿元，保险机构增持369亿元，“其他”机构增持950亿元。虽然数据没有单列，但境外机构和个人买入的债券基本都应记录在“其他”项目中，无疑是今年一季度债券市场上仅次于国内商业银行的大买家。从存量或者债券托管总额看，境外机构持有的债券余额仅为债券托管总额的1.6%，并不算高。
不过，考虑境外机构和个人主要持有的可能是国债和金融债，这个占比可能提升至2.6%。并且，从其自身的扩张速度看，经过短短一个季度，境外机构持有境内债券的余额就由3990亿元上升至5124亿元，增长28.4%，速度非常之快。
图2：境外机构和个人持有债券增速较快
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资料来源：WIND，央行，招商证券
何以判断境外机构和个人持有的境内债券主要是国债和金融债呢？可以找到两个证据：一是鉴于债券投资门槛较高，从投资习惯看，持有境内债券的应该主要是境外机构而不是个人。根据上海清算所的指标解释，人民银行批准进入中国银行间市场的境外机构包括：经人民银行批准投资银行间债券市场的境外中央银行或货币当局（如我国香港金管局、韩国央行）、我国香港和澳门地区人民币业务清算行（如中银香港、中行澳门分行）、跨境贸易人民币结算境外参加银行（如南洋商业银行有限公司）、境外商业银行（如德国商业银行、日盛国际商业银行）、境外非银行金融机构（如恒生保险有限公司）等。推测可知，此类机构更为青睐透明度高、流动性强和风险低的国债及金融债。为什么这么说呢？境内国债和金融债的到期收益率在5%左右，远高于境外同类债券，这些机构当然乐于配置。二是根据上海清算所披露的数据，截至2014年3月末，“人民银行批准的境外机构”持有的短期融资券、超短期融资券和中期票据等合计211.4亿元，较上年末仅上升33.9亿元，这一数据反证了境外机构持有境内债券的结构。以上两大证据都表明，不论是存量还是增量，境外机构持有的境内债券以国债和金融债为主。
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2005年6月6日，时任美联储主席的格林斯潘在国际货币会议“中央银行板块讨论”上的发言中，首次提出“利率之谜”的问题。“2004年以来，尽管美国联邦基金利率上升了200个基点，但美国国库券长期利率却明显下降，这种现象显然在近来是绝无仅有的。”对此问题的解释，格林斯潘提出一系列假说，其中之一是：“国外货币当局积累的大量美国债券影响长期利率。”事实表明，包括这个假说在内，没有哪个假说是可以独立解释当时包括美国在内全球长期利率下降的事实，但每个假说也都有其独特的解释能力。
格林斯潘“利率之谜”所揭示的一个重要事实是：开放的条件下，要以开放的态度思考传统问题；全球化的时代，需以全球视角来分析国内经济现象。2014年第一季度，人民币通过贸易和服务项目对外净支付5600亿元左右，境外机构通过购买境内债券回流1134亿元。同期，银行间固定利率10年国债到期收益率从上年末的4.5518%下降到3月末的4.5004%，到5月23日更是进一步下降到4.1574%。大家在分析推动国债利率下行的原因时，人民币国际化带来的“外援”或者增量资金的影响显然不容忽视。
可以预计，未来随人民币区域化和国际化进程的推进，境外机构和个人持有的人民币资产将日益增多，其对中国银行间市场的流动性环境、债券和股票等资产价格走势、货币统计及货币政策操作的影响力也将日益增大，出现中国版“利率之谜”的可能性不可小觑。这正是我们从2013年四季度以来不断强调要关注人民币跨境对外净支付额激增现象的最主要原因。从国际收支的角度看，人民币通过经常项目的跨境贸易和服务支付到境外，然后再通过资本和金融项目下的证券投资和其他投资回流境内，实现了“曲线救国”。央行最近公布的《境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况》可以说是对此现象的一个最好的注脚，使得我们能够更为清晰地勾画人民币跨境流动的全景图。
图3：关注人民币跨境对外净支付的快速上升
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资料来源：外管局，招商证券