自管理层开始治理银行理财产品以来，非标资产逐渐由表外的理财项下回流至表内，分别进入同业资产中的买入返售金融资产项，以及应收款项类投资项中。由于资本金消耗、表内监管等原因，非标资产的配置量必然较之前有所减少，那么这部分资金将流向何处？我们亦看到，这种回表资金将通过贷款、表内投资以及流动性三个路径来进行分流。观察存贷比可以发现，该指标亦是在去年3月8号文出台之后形成明显的上升趋势，且并未出现此前每年6月都会出现的季节性洼地现象，说明有部分非标资金回表后用于发放贷款

  ⊙杨为敩 盛旭 ○编辑 于勇

  自2011年始，通过理财产品的方式投资非标资产成为银行的一种重要盈利模式。在2013年3月末银监会8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下简称“8号文”）出台之前，银行主要通过存款与同业资金对接理财账户，以投资于信贷资产、信托贷款等非标资产，在获取高收益的同时，不需要考虑存贷比限制，以及风险权重对核心资本充足率的影响。但是自8号文发布起，银行的个体理性明显高于集体理性，其以量换价的特征非常明显，理财产品的扩张速度出现明显上升，银行间的博弈均衡将加速利率市场化的进程。

  银监会发布8号文规定了“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。”对多数银行来说，理财产品余额的35%将成为该项目下配置非标资产的红线。

  2013年二季度以来，银行理财规模虽仍有所扩张，但结构发生了显著的变化。截至6月末，银行理财资金余额9.08万亿元，其中非标准化债权资产余额2.78万亿元，占比30.6%，比“8号文”出台前下降7%。

  这说明自去年始，银行的负债端出现了明显的变化，但从总量来看，非标是否在去化将成为我们后面研究的重点。

  表外资金回表趋势已渐近拐点

  我们看到，银行之间的博弈行为造成利率迅速向市场价格靠拢。去年下半年的政策，倒逼银行提高理财产品收益率并在年末时点扩大发行规模，如果从这一点来看，资金的负债端的失衡可能维持了资产端的稳定，基础利率的升高反而推升了债券市场的收益率。但是从市场现象中可以看到，主要投向于非标资产的理财产品规模在今年开始规模下降，增速回落幅度亦较大，加之资金利率的下降，很可能资产端的结构调整于今年才开始发生。

  另外，作为货币供应量增速衡量指标的M2同比和作为资金面宽松程度衡量指标的Shibor利率之间存在着良好的反向相关关系，但自2014年1月以来，两者的反向关系出现了明显的背离。我们认为，虽然货币供应量并未大幅增加，但随着非标资产入表过程的逐步推进，实际上表内资金呈现较为宽松的状态，形成资金面的结构性宽松，因此Shibor利率逐渐回落至低位。但同时，进入4月份以来，M2同比和Shibor利率之间的反向相关关系处于逐渐恢复的进程中，这或许意味着表外资金回表趋势已渐近拐点，也就是说，表内转移项下的非标从今年初始出现了回表的趋势。从这是我们从资金供给和资金利率上做出的一点猜测。

  若以M2环比增速作为观测项的话，在去年一季度之前，每个季度的季末当月均呈现较快的正增长，而季末下一月的M2环比增速则多为负值，这样在两者的环比增速之间存在一个较大的差值。这种现象形成的原因正是在于银行过多地配置理财资产以博取收益，为了达到季末考核的要求往往将理财产品设计为月末或季末到期，这样大量资金在季末当月完成表外向表内存款的转移，而在下一季度的第一个月则逆向流出，再次回到理财资金池，造成季末当月与季末下一月环比增速的巨大反差。

  那么，除2012年四季度由于12月大批财政存款投放以及春节前大量资金净投放而对非标资产回表观测值产生扰动，使得季末当月与季末下一月环比增速之差形成低谷之外，其他各季度的观测值均显示非标资产规模维持在较高的水平。而2013年一季度之后，无论是否考虑四季度其他因素可能产生的扰动，差值均回落至一个较低的通道内，如果按照之前的数据来协助判断的话，我们认为这个现象可能意味着在理财扩张之后，表内同业转移的资产出现了明显的收缩。

  甚至在今年4月，M2出现了环比增多的现象，这并不符合历史上的季节性变化规律，尚属近几年的首次。这更意味着，表内转移的非标是在持续收缩之中。

  银行对非标资产的投资逐渐转至同业业务

  由于非标资产的收益较高，即使在受到政策限制的情况下，银行仍然有一定的配置需求。8号文发布后，在理财产品的规模和投向都受到限制的前提下，银行对非标资产的投资逐渐转到同业业务中进行。同业业务分为来源方（同业负债）及运用方（同业资产）两个方面，各自划分为三部分业务，其各自的含义与相互之间关系解析如下。

  在同业负债的各个分项中，买入返售金融资产是指公司按返售协议约定先买入再按固定价格返售的证券等金融资产所融出的资金。在2011年之前，买入返售项下的同业资产主要投向于债券等流动性较好的标准化资产，而随着信托、理财等非标准化债权产品的快速发展，买入返售资产越来越倾向于配置非标资产以博取更高收益。需要注意的是，根据《商业银行资本管理办法》，同业资产作为银行对其他商业银行的债权，其风险权重为25%（三个月以下为20%），虽然须耗用一定资本金，但比例较小，考虑到非标产品的高收益，银行仍具有配置非标资产的强烈意愿。

  继治理理财产品的政策出台后，不考虑每年9月份出现洼地的季节性因素，商业银行的买入返售金融资产进入了一个更高的区间，表明确实有部分非标资产由理财项下转入了投资项。

  当非标资产由理财项转移到同业项下时，同业负债便成为非标投资的重要资金来源，从某种程度上说，同业拆入资金规模代表着银行在同业项下配置非标资产的意愿。从同业负债端（拆入资金）的走势来看，8号文出台的时间恰好成为同业负债的变化拐点，自2012年二季度以来，同业负债已进入下行通道，表明当时银行更倾向于使用不占用风险权重的理财资金配置非标资产，而我们看到，同业业务自去年下半年呈现出明显的上升趋势，这样的一个潜在的矛盾是：表内转表外的非标或已经出现了下降，这与同业仍然快速增长的事实不符。

  对银行的资产负债表的资产细项进行分析，可以看到，除买入返售金融资产外，应收款项类投资亦有可能成为非标资产继续发展的温床。将该项资产占总资产的比例作为观察指标，该指标亦自2013年起处于上行通道，其上行拐点略早于8号文的发布。

  由以上分析我们看到，自政策层开始治理银行理财产品以来，非标资产逐渐由表外的理财项下回流至表内，分别进入同业资产中的买入返售金融资产项，及应收款项类投资项中。由于资本金消耗、表内监管等原因，非标资产的配置量必然较之前有所减少，那么这部分资金将流向何处？我们亦看到，这种回表资金将通过贷款、表内投资以及流动性三个路径来进行分流。观察存贷比可以发现，该指标亦是在去年3月8号文出台之后形成明显的上升趋势，且并未出现此前每年6月都会出现的季节性洼地现象，说明有部分非标资金回表后用于发放贷款。

  非标资产去向的其他视角分析

  对于非标资产的去向问题，我们还可以从另一个角度进行分析，即到商业银行的信贷收支表中寻找佐证。在信贷收支表中，资金运用方的有价证券及投资项与非标资产和债券均有一定的关联。该资金运用项下有两个细项，有价证券项和股权及其他投资项，若银行在投资项下配置债券与非标资产，则它们将分别处于这两个分项之下。为了更好地观察债券与非标资产之间的替代关系，我们观察二者的差值（有价证券项-股权及其他投资项），若差值上行，说明银行更倾向于配置债券，反之则处于配置非标资产的过程中。可以看到，在8号文出台之前，银行一直以债券为主要投资对象，理财产品清理进程开展之后，差值迅速下行，表明部分非标资产由理财项转至投资项。接下来的平台式增长或与去年6月末的钱荒有关，银行配置各种资产的数量都有所减少。资金面略为平稳后，银行继续在该项下加配非标资产，差值下行。

  我们看到，银行将非标配置由理财项转至同业项的同时，总体来看随着理财项下非标资产的逐步清理和表外资金回流表内，利用同业资金配置非标资产呈现愈演愈烈之势。一个数据上的证明是：我们看到去年下半年信托产品发行收益率相对于基础利率来说，呈现出弱势回升的态势，其并未如基础利率一般突破前期的高位，而从上月开始，我们看到基础利率出现了明显下降，而信托发行收益率出现逆势攀升，说明前期由于同业项的承接作用，非标的需求并未出现下降，反而还小幅上升，而近期由于127号文的约束，非标资产的需求或将出现趋势性下滑。

  随着理财项下非标资产的逐步清理和表外资金回流表内，利用同业资金配置非标资产呈现愈演愈烈之势。今年5月，一行三会发布银监会127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》（下称“127号文”），意在遏制同业资产过快扩张，防范可能产生的风险。127号文的一个关键条款是：禁止金融机构对非标业务提供任何性质的担保，这些规定限制了很多银行同业业务的扩张速度，除同业资金规模大幅低于规定上限的金融机构外，维持现状或为多数银行的可取做法。

  而对于同业资金规模的约束（单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%，单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一）较为温和。从当前情况来看，包括兴业银行、民生银行等在内的同业业务开展得较为激进的金融机构，同业规模均未超过该上限标准，其资产结构并不需要进行调整。

  非标对债市抑制作用或自然下降

  如果说8号文主要在投向方面对理财产品向非标资产的配置规定上限，那么127号文就在资金来源方面对非标投资进行限制。当理财资金、同业资金对非标资产的配置分别受限，非标资产的配置途径自下而上地受到遏制时，银行如果仍希望配置一定量的非标资产以博取高收益，只能在投资项下购入非标。但根据《商业银行资本管理办法》规定，商业银行对其他金融机构以及一般企业的债权，其风险权重为100%，对于同业资金的25%的比重来说，出现了较大幅度的上升。若政策迫使银行对非标资产的配置在投资项而非同业项下进行，我们认为，投资项对非标的补充亦是存在天花板的。

  那么，考虑到127号文的出台亦是在治理同业业务，对理财侧和投资侧的约束力不大，而对于同业业务来说，目前已经是在去化的过程中，那么其对于债市的利好将十分有限。但是我们认为，后期非标对债券市场的抑制作用可能将得到自然性下降。首先，由于存贷比的限制，贷款比例难以大幅上升，而与非标资产收益率相近的只有信用债，因此未来信用债将成为银行同业资产的重要投资标的。其次，从资产充足率的角度来讲，配置信用债仍需占用一定的风险权重，而利率债则不需占用风险权重（《商业银行资本管理办法》规定商业银行对我国中央政府和中国人民银行债权的风险权重为0%），考虑到非标资产由同业项转移到投资项风险计提大幅提高，因此银行配置利率债以提高资本充足率的需求将更为迫切。（作者系联讯证券分析师）