□罗 宁

  随着全球经济金融的一体化发展，近些年越来越多的私人资本开始参与跨境资本流动，国际资本的构成开始出现显著变化。据国际货币基金组织（IMF）统计，在本世纪初期的十年之内流入新兴市场的私人资本净值，已超过国际金融机构及政府投资的4倍以上，证券投资基金、保险公司、对冲基金等机构投资者资金占全球资本流动的四分之三左右。换言之，私人资本已成今天国际资本跨境流动的主体。

  虽然私人资本流动规模的上升有利于提高资本在全球的配置效率，但私人资本突出的逐利性、投机性特征导致其跨境流动的稳定性相对较差。因此，在私人资本逐步成长为国际资本跨境流动主体的同时，国际资本亦被刻上了“利益追逐者”的烙印。对经济利益的赤裸裸追求，驱使国际资本热衷于搜寻国际间的商业景气周期差异乃至各种市场漏洞所形成的套利空间。一旦发现目标，即以大规模资金强势注入，在短期内对市场套利空间形成显著的放大效应，借助金融市场上投资者心理因素的推波助澜获取巨额收益，并在放大效应减弱、市场行情改变之前迅速离开，转向下一个目标。

  值得注意的是，这种赤裸裸的利益追逐游戏本身却是一种零和博弈。在国际资本赚得盆满钵满的同时，目标市场及其所在国的经济、金融往往遭受较大的冲击甚至陷入严重的危机。从上世纪八十年代的拉美债务危机、1994年的墨西哥汇率危机到1997年的东南亚金融危机，国际资本高度的投机性以及操纵市场带来的巨大破坏力体现得淋漓尽致。在2008年爆发的全球金融危机中，国际资本也成为推动危机跨境传导的主要途径之一。

  国际资本的逐利行为对一国经济金融的冲击，主要通过汇率机制、财富机制、资产价格机制等传导。从汇率机制看，对汇率自由浮动的国家，国际资本大进大出将引发该国本币汇率巨幅波动，进而对其国际贸易和银行体系造成强烈冲击；对以汇率稳定为政策目标的国家，在国际资本的冲击下，货币政策效果则会受到一定程度的扭曲，形成被迫的货币扩张或紧缩。从财富机制看，凡私人资本跨境流动所重点关注的股票、债券，其市场波动会显著加大。股票、债券价格的波动，而这又会直接影响相关经济体的生产行为及消费行为。从资产价格机制看，以房地产为代表的各类资产市场凭借庞大的市场规模和高额的利润，始终是国际资本关注的另一重要领域，这种国际资本的跨境流动，往往会给市场带来大量“虚假”需求，造成市场供需失衡。

  在汇率机制、财富机制和资产价格机制的综合影响下，国际资本过度流动将给相关国家和地区带来较大的系统风险、表外风险和投机风险，对区域金融市场的稳定发展也有着不可忽视的负面影响。

  比如系统风险。国际资本的大幅流入，将会引发本币汇率升值，加剧国际收支失衡，影响宏观调控政策的实施效果，同时还会形成货币供给的被动扩张，造成通货膨胀压力增大，致使宏观经济出现过热趋向。此外，国际资本的过度流入也会加剧金融机构资产负债在币种、期限等方面的不匹配，提高其不良资产占比，导致资产价格泡沫膨胀，使金融体系脆弱性加大。

  比如表外风险。国际资本跨境流动过程中的表外资本流动部分主要通过非正常渠道进行，而没有在国际收支平衡表中正式记录，从而成为大量外资内流、内资外逃的主要途径。由于难以准确统计，监管难度相对较大，表外资本跨境流动往往会对经济体国际收支、汇率政策、货币政策以及金融市场的发展产生较大影响，甚至埋下经济危机的隐患。

  比如投机风险。复苏阶段经济态势的向好往往会吸引大量投机资本迅速涌入，而市场风向的变化以及人们预期的调整又可能引发国际资本跨境流动突然转向。国际资本流动受投机因素影响出现的急剧波动，将会对区域经济金融形成较大的冲击，甚至可能导致危机的集中爆发。

  当然，由于不同国家和地区经济结构、市场发展程度以及金融资产总量的差异，国际资本跨境流动对其造成的负面影响程度大不一样。资本市场成熟、金融资产规模庞大的发达国家，承受国际资本冲击的能力也相对较强，而新兴市场国家资本市场发展时间较短，经济实力及金融发展程度与发达国家相比仍有较大差距，国际资本大进大出对他们就会造成严重冲击。例如，虽然新兴市场国家在本轮全球金融危机中受到冲击相对较小，且以较高增速率先复苏，但随着危机企稳后发达国家经济复苏加快，国际资本迅速从增速下滑的新兴市场大幅流出，已使新兴市场货币急剧贬值、股市、债市遭受重挫，一些体量较小的新兴市场国家金融体系岌岌可危。

  也许有人会说，经济学理论对经济主体的前提假定不正是追求利益最大化么？国际资本追求利益最大化是自由、公平的游戏，并无过错。但笔者以为，公平本就是个相对的概念，需以游戏参与者地位、能力相对平等为前提。须知，这种金融游戏牵涉太多人的财富，而在多种条件的巨大落差下，新兴市场与发达国家之间的国际资本游戏正如幼儿与成人之间的扳腕比赛，能有什么公平？

  （作者系经济学博士，青年经济学者）