⊙齐鲁证券研究所

  本周一央行再次实施定向降准，货币政策继续发力的过程可能仍未结束。在央行货币政策进行微调的决策窗口，市场可能继续对货币政策的放松有所期待，这有助于市场乐观情绪的修复。目前我们维持货币政策调整窗口持续至7月份的判断：根据我们的测算，2014年我国货币供需缺口约为0.33万亿元，4月份金融机构存款余额接近108万亿元，全面降准25个基点可释放近2700亿元的基础货币，近两次定向降准释放的基础货币在1000亿元左右。

  从全年来看，基础货币的缺口并不大，但是我们认为全局性的货币政策调整窗口仍未结束，因为新增外汇占款可能是今年货币政策面临的最重要变量。6月份新增外汇占款增量往往是一年中最少的，并且4月份金融项目首次出现了年内的首次净流出，但是我们观察到在进入6月份以后，美元对人民币NDF出现了年内第二次较大幅度的下跌，表明市场对人民币贬值预期有所减弱，资金流出对基础货币投放的制约可能被削弱。

  利率可能正在见到短期底部，市场风险偏好提升将继续推动市场估值上行。最近一个月国债收益率曲线再次出现了显著下移，其中短端利率大幅下行近32个BP，而十年期国债收益率也下行至4.07%左右，已接近央行设定的28天期正回购水平。一般而言利率见底与A股反弹基本同步，近几年相同的样本可参考2010年7月、2011年5月、2012年1月份的情形。但是这种情况在2012年也曾被证伪：如2012年7月份，利率见底之后市场依旧下跌，大幅反弹则发生在2012年12月份。我们想要强调的是，利率下行带来资金成本的大幅下行，如果能在工业产出上得到验证，则能够带来A股市场较大级别的反弹行情。

  目前的情况是，经济略有好转，但仍需看到更多的积极信号。在PMI超出市场预期之后，5月份的价格数据亦对市场形成支撑，PPI同比和环比跌幅继续收窄，表明经济需求有所增强，并且PPI-PPIRM模拟的企业利润走势在4、5月份均出现了小幅上行。考虑到去年6月和7月的低基数效应，预计6月份工业品跌幅将继续收窄。

  成长股活跃的逻辑基础仍在。（1）近期纳斯达克指数再次走强带动中概股中的电商、生物制药、能源管理、网络游戏板块出现了大幅上涨，有助于激活国内成长股的炒作热情。（2）在利率平稳运行阶段，估值重构对小盘股的冲击开始减弱，中小市值组合在机构投资者中的整体权重的持续滑落，部分抵消了近期成长股估值再次上行造成的负面影响。（3）IPO开闸落地，新闻报道本次IPO重启证监会临时进行窗口指导，对包括发行市盈率、超募和老股转让做出了更为严厉的限制。预计本次新股发行价格依然会控制在行业平均市盈率以下，可能造成次新股的再次活跃。

  配置可以遵循三条思路。（1）成长股反弹延续，继续短期看好TMT板块中的云计算、卫星导航以及网络安全概念。（2）建议关注地产（龙头）、建筑、非银金融以及家电（白电）。（3）食品饮料板块是最近5年在6月份表现最为稳定且能够获得正收益的品种，世界杯的事件性刺激亦有利于板块估值水平出现阶段性的提升，结合基本面情况可以关注啤酒、调味品等个股。