⊙广发证券发展研究中心

  从前期跟踪的中观数据来看，由于地产投资下行带来的负面冲击在不断向庞大的地产产业链蔓延——水泥、钢铁、煤炭价格继续下跌，接下来这些行业会进入淡季，环比趋势会进一步恶化。此外，与地产投资密切相关的挖掘机销量在5月份同比下滑31%，负增长幅度进一步扩大（4月份是-20%）。

  但最近两周也开始有一些正面的信号出现：一是5月份PMI数据的超预期回升，二是5月下旬发电量增速超预期（同比6.5%，环比3.5%）。这些信号的出现让投资者产生了经济已“企稳”的预期，并且在这种预期下，以创业板为代表的成长股也在近两周取得了明显反弹。根据调查，大部分投资者目前的想法是：今年并不奢望经济能够复苏，但只要能够在政策调节的力量下实现企稳走平，那么市场环境就会和去年一样，转型相关的成长股就会有持续的表现，市场将再次演绎结构性行情。

  今年真的和去年一样吗？我们从基本面环境和市场特征两个方面提出一些不同的看法。

  1、从中观的基本面环境来看，今年和去年的最大区别是地产产业链的景气方向。这个问题的争议和变数很大，因此我们不想过多纠缠于此问题，只需紧盯地产销售数据。2013年的基本面是极为平稳的，GDP增速就在7.6%-7.7%之间窄幅波动，这种“存量经济”格局使得投资者抛弃了没有弹性空间的传统行业，转而去追逐代表转型方向、长期有想象空间的成长股。而去年之所以经济能够维持平稳，是在于地产投资的强势和制造业投资的弱势相互抵消。但今年面临地产投资和制造业投资的同时下行，“存量经济”可能会向下打破。

  但我们发现，一旦和投资者讨论到地产问题，争议就会非常大。因为地产投资取决于销售，而销售趋势又很难用常规的供需结构去分析（因为决定需求的是购房者的预期，这种预期的走向是非常难以掌控的）。现在来看，有人认为地产销售近期就会企稳，有人认为是三季度，有人认为是年底，争议非常大，却难以马上验证。因此，我们现在面临这样一种窘境：大家都知道地产销售是影响市场趋势和风格的最核心变量，但这个因素却是充满变数、不可精准预测的。在这样的情况下，虽然我们对地产产业链持比较悲观的预期，但也不想对持异见的投资者进行过多的辩驳，大家只要紧盯地产销售数据就行。如果地产销售的同比增速能够连续两个月企稳回升，环比增速超越季节性，届时我们自然会考虑调整谨慎的观点。

  2、从市场特征来看，今年和去年其实有很大区别：价值成长股和新兴成长股的反差持续拉大。新兴成长股内部轮动也显得过快，与其说是“结构性行情”，不如说是“躁动”。

  首先，去年以创业板为代表的新兴成长股和以“优质白马”为代表的价值成长股均持续战胜大盘指数，这反映出投资者对于经济转型的坚定预期。但是今年以来，虽然创业板有过两次反弹（一次是春节前后，一次是最近半个月），但是价值成长股的表现却持续萎靡。可见“成长股”已经出现了分化，确定性的高增长已被抛弃，市场仅追逐那些无法证伪的故事和主题。

  其次，去年的创业板指数屡创新高，背后的支撑力量是细分行业的持续轮动——环保、传媒、医疗、软件、LED都先后有过比较持续的上涨。但是最近半个月的创业板反弹过程中热点却非常散乱，且都没有持续性。5月份以来几乎所有的新兴行业都有过一波反弹，但反弹的时间一般都仅有一周，甚至很多行业第一周排涨幅前五，第二周就沦为跌幅前五。这种市场特征和去年的结构性行情并不相像，反而有几分今年“春季躁动”的影子。既然是“躁动”，那么参与的价值就很小，反而要考虑趁反弹减仓。

  综上分析，我们的结论是：在地产销售没有确认企稳回升之前难以出现持续的结构性行情。近期的创业板反弹，也仅仅是在一些短期转好数据扰动下出现的“躁动”，热点散乱、持续性不强，因此参与价值不大，反而可考虑趁反弹减仓。而另一方面，受地产投资下行的拖累，大部分传统周期性行业今年都进入了盈利下行周期。在没有盈利支撑情况下低估值也并没有吸引力，因此也不建议买入。从防御角度可以考虑配置稳定增长的必须消费品，如食品加工、白酒、服装家纺等。