太平洋资产管理公司首席经济学家

  保罗·麦卡利

  如果有人问我，现在美国的股票和债券到底高估了没有，我要说，不好也不坏。

  得出上述结论，首先要考虑美联储的新政策，它已经并还将很大程度改变了全球固定收益市场的格局！

  让我们从债券市场开始，众所周知，美联储的利率政策历来是收益率曲线的“定海神针”：它极大的影响各种形式的货币资金的回报，并影响其的交易状态。

  从逻辑上讲，如果你打算放弃较短时间或即时（现金）的品种，转而投资较长时间的投资品种，那么通常你会获得比现金储蓄更高的收益水平。这个在学术领域被叫做期限风险溢酬（即你放弃了一定时间的资产流动性而获得的补偿）。

  但美联储能够影响这个补偿的水平，比如，如果美联储明天会大幅提高利率，那么投资者就没有必要在今天把资金转换成长期的收益，因为，未来，可能活期的收益就好比现在的长期投资工具了。

  由此，我们不仅要关注收益率的变化，同时也要关心收益率的曲线。对于投资者而言，不仅要衡量收益、衡量风险，而且要衡量收益率曲线的陡峭程度（通常更陡峭的曲线，意味着长期的风险溢酬较高）。虽然，在算数上，如何计算斜率是个非常复杂的公式，但是，我们只要知道，它是衡量时间增加后风险溢酬提升水平的指标就好了。

  理论上，债券市场在达到以下两个前提后，会被认为“公平合理的”。第一，投资者对美联储的利率变动有足够预期；第二，投资者对未来市场的波动率有足够预期。

  但事实是，这样的期望从遏制通胀之战启动后，就被锚定在某个阶段。央行的逆周期调整政策，指向了不同时期的不同斜率曲线，进而影响了市场的期望值，最直接的就是，投资者越来越敢于在经济萧条时借钱，并在下一轮资产膨胀中有所斩获。

  这是市场期望被“固定”的深层次原因，而以之为一个前提假设，另一个逻辑可能展开。即，如果美联储在这轮经济中达到2%的长期通货膨胀目标，那么未来，美联储有意识的“忽视”紧缩政策的概率仍然具备。尤其是从它过去五年的操作看。

  这对固定收益市场的投资者而言，可能是个机会。在经济增长的强烈需求下，美联储有“错过”合适紧缩时点的内在动机。同时，这会导致整个经济体的进一步宽松。在上升周期中，对固定收益市场而言，这将是一个愉快的结局。只要美联储继续对经济增长不遗余力。

  而可以肯定的是，投资者已经逐步接受了上述观点，部分的原因是美联储作为政策制定者们，一直在强调自身的义务。同时对我来说，长期价格的稳定合理也意味着美联储的政策日益走向周期性的对称。

  遵循奥卡姆剃刀原理（14世纪的修士和逻辑学家，奥卡姆提出的这个原理：中心思想为“如无必要，勿增实体”），我们认为，未来债券市场的合理定价，会和美联储的基金利率相接近。

  如果通货膨胀的规则，仍然维持了美联储锚定了假设的2%的目标。那么如果经济处于充分就业的潜在经济增长水平（即失业率等于自然失业率）时，美联储政策利率就将是中性的。而这个时候名义利率应该在4%附近。

  虽然在我看来，过去十年的历史表明，所谓中性利率并不是长期不变的。它已经逐步成为一种变量。它成为了受到经济变量（比如人口、科技、生产率等）影响的中长期指标。但这个数字将会是个重要的参考数字。

  从它出发，我们可以制定出未来的几个结论。

  美国对通胀的战争，在上个世纪七十年代末由沃克尔打响并完成。而世俗化的机会主义通缩策略令我们获得了对周期性的通胀的“先发制人的”的打击效果。

  然而讽刺的是，这可能是一个得不偿失的胜利，在我们大量收紧货币促成的周期性经济繁荣种，各类债务在经济体中膨胀，并酝酿了一个所谓的“明斯基时刻”，这可能是一个中长期的流动性陷阱。

  美联储已经适当地调整了策略，来应对这种流动性陷阱以来，包括“既负责任、也不负责任的”采用流动性宽松策略。

  总体来说，目前债券和股票都处于市场普遍心目中的“公平”的价值。换言之，并不便宜，但也不贵。