⊙嘉实投资者回报研究中心

  一个国家的货币政策对其经济体有着重要的影响力，作为货币政策的主要制定者，央行的一举一动所以历来备受关注。2014年4月以来，中国人民银行实施了本年内的两次定向降准，目的是向“三农”和小微企业提供资金，政策指向性明显。纵观近期中国央行的货币政策，虽然不似过往那般声势浩大，但主旨明确刚性十足，实施上又以一种润物细无声的方式支持经济转型，具有“外柔内刚”的特质。在本期专栏中，嘉实回报中心将围绕上述主题同广大投资者一起分析和探讨。

  进入2014年，中国货币政策显示出灵活性和定向性。一方面，央行的公开市场操作已经成为常规性的货币投放和回笼的工具。据Wind资讯数据统计，从年初到现在，几乎每周央行都要进行央票发行或正逆回购的公开市场操作，灵活调整的特征显著。另一方面，央行先后通过再贷款和定向降准等政策工具，对货币政策进行定向的结构性调整。以6月份的定向降准为例，根据央行规定，只有“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行，才可以下调人民币存款准备金率0.5个百分点，降准范围覆盖大部分农商行和城商行以及包括兴业银行、民生银行在内的部分股份制银行，但是工农中建交五大国有银行目前不在定向降准范围之内，可谓松紧有别。同过去动辄全面放水的货币政策相比，我们认为“外柔内刚”是现在央行货币政策的特色，下面我们将从外到内试加分析讨论。

  从表面来看，当前央行的货币政策比以往偏“柔”。据人民银行披露数据显示，从2008年到2012年，央行一共实施了25次全面调整存款准备金率，以及11次调整人民币存款基准利率，而自2013年以来，这种大开大合式的调整尚未出现过。从数据上看，按照传统的货币政策调整方式，如果全面降低存款准备金率0.5个百分点，按中国当前近110万亿元存款余额估算，可以直接释放5500亿元流动性，一般降息释放的流动性会更多，而市场分析定向降准释放的流动性约为2000亿元，不到以往每次货币政策调整规模的40%，显然在量上“柔”于以往。这样“外柔”的货币政策真的“弱”吗？

  事实上，从更深层次分析，当前央行的货币政策在本质上却远比以往“强”，其“内刚”体现在以下几个方面。第一，当前货币政策的灵活性更强。采取常规的公开市场操作进行预调微调，其灵活性明显要强于全面降准和降息。当经济增速低于预期的时候，通过全面降准降息来投放货币以刺激经济是中国央行的传统做法，方式虽然简单直接，但灵活性不够且容易“用力过猛”，而央行现在的操作方式可以根据经济形势灵活调整力度，实现有的放矢。第二，当前货币政策的定向性更强。从2008年以来，货币政策全面放水的结果是信贷资金大量流向产能过剩行业和房地产业，不但使得已经过剩的产能更加过剩，而且助推了高地价和高房价，造成中国经济结构的不合理和杠杆的不断攀升。而当前所采用的再贷款和定向降准操作，基本可以控制资金的流向，有助于调整经济结构。以定向降准为例，政策明确了资金的用途是为“三农”和小微企业提供贷款，有利于民营经济的发展和促进信贷结构的平衡。如果用一个形象的比喻来描述，央行现行的货币政策更像放风筝，央行通过风筝的线来掌控风筝可以飞多高多远，受外界的干扰较少。第三，当前货币政策的信号性更强。事实上，在工业品价格指数PPI连续27个月同比负增长，汇丰制造业PMI指数从今年年初以来持续低于50荣枯线的背景下，中国经济的前景并不十分明朗，市场上也一直对全面放松流动性存在期待。央行已经通过货币政策的实施方式明确表明了政府的政策方向，首先不会采取类似2008年金融危机后4万亿的大规模刺激方式，其次也很难全面宽松货币供给。调整经济结构促进经济转型是既定的发展目标，也为货币政策的空间施加了刚性约束，这是货币政策在内涵上“刚强”的本源因素。

  综上所述，“外柔内刚”的货币政策是基于当前中国经济状况和发展方式的必然选择，也将是未来相当长时间的基调。希望投资者能够充分理解这种“外柔内刚”的货币政策，制定适合的投资策略，收获理想的投资回报。