经济下行和政策宽松预期导致4月份以来债券市场持续走牛。进入三季度，经济运行可能超预期，但流动性存在收紧的风险，因此国债收益率持续下行的动力将弱化。利率市场化推进，将再次抬升债券收益率，推动期限利差有所上行。 当前，信用利差处于低位，而资金成本上行，实体融资成本难下，银行资本压力显现，将成为抬升信用利差的三大因素。

  ⊙广发证券

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  国债定价是整体债券市场的定价基准，而流动性和经济周期是国债定价的两大主要因素。其中长端收益率与经济周期关系更密切，而短端收益率与流动性状况更密切。经济增速上行，通胀预期上升，则收益率上行，反之亦然。从变动关系看，10年期国债收益率与工业增加值波动更为密切。短端国债收益率则主要跟随资金成本的波动。

  2012年以来，我国经济周期波动趋于平稳，流动性和货币政策预期成为债券市场的主要决定因素，边际负债成本的变动在债券定价中起着越来越重要的作用。去年下半年，利率市场化的推进提升了参与主体的边际负债成本，从而提升其资产端要求的收益率。而货币政策的从紧预期，更加推升边际负债成本上行的预期。因此，债券收益率上行的幅度远远超过负债成本和资金成本可以解释的程度。特别是在货币端成本逐步上行过程中，长端国债收益率上行的幅度超过短端，导致期限利差与货币端成本同比上行。自2014年以来，春节后现金回流带动货币端收益逐步下行，市场对于“钱荒”的恐惧渐渐释然。债券市场呈现短端收益率下行和长端相对坚挺的格局。此后资金面稳定格局逐步确认，定向稳增长措施不断出台，4月份以后长端国债收益率才出现明显下行，从而带动期限利差收窄。

  债市走牛可能暂告段落

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  数据来源：Wind,广发证券发展研究中心

  当前，经济持续下滑，政策不断宽松，利率市场化推进放缓成为普遍预期，也成为债券收益率下行的主要驱动力。正如前文所述，三季度经济运行情况很可能好于市场预期，一旦经济下行的预期被打破，那么政策持续宽松的期待亦将弱化，利率市场化推进将再次成为政策日程表上的重要内容。在此格局下，增长预期对债券收益率呈抬升作用，但猪周期和厄尔尼诺现象又将对通胀预期产生扰动，因此经济周期将对债券收益率产生上行的推力。定向宽松范围不断扩大的预期一旦被打破，或者利率市场化政策再次推进，又将推升负债成本预期，因此债券收益率还将面临来自资金面的上行压力。由于周期与流动性的格局并未发生趋势逆转的情况，因此收益率调整幅度相对有限。但债券市场格局可能重新演绎去年下半年格局，但幅度将明显平缓。货币端资金成本小幅上行，但负债成本的边际抬升再次抬高配置债券收益率，从而导致期限利差有所上行，收益率曲线呈现陡峭化格局。

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  金融体系无法实现资金的有效调配，货币流转主要依赖实际的商业交易。商业交易作为货币流转的主要驱动，资金流转效率将呈现明显的顺周期性。经济景气上行，商业交易活跃，货币流通速度加快；一旦经济下滑，货币流通速度将明显下降。货币供应量中，真正满足交易性需求的是狭义货币。因此，可以用M1和M2的增速差来衡量货币活跃程度的变化。历史上看，经济增长速度与货币活化程度密切相关。工业增加值增速与货币活化程度呈现明显正向关系。我国债务和资金循环中，房地产不仅是非常重要的终端需求，同样也是资金流转的关节点。房地产销售是实体资金流转的重要水泵，因此房地产市场对货币活跃度存在显著影响。历史上看，房地产销售、投资增速差与货币活跃度存在明显的正向关系。

  货币活跃度上行将提升资金的可得性，一方面可以压低企业的融资需求，另一方面也在一定程度上提升资金的供给。历史上看，货币活化程度与资金成本也呈现明显正向关系。稳定的货币环境下，实体资金成本呈现明显的顺周期性。周期上行则资金成本下降，周期下行反而资金成本上行。因此，资金和债务循环存在加剧经济周期波动的倾向。

  当前融资体制下，每一轮货币刺激都会导致资金需求的刚性上行，从而促发债务扩张的棘轮效应。即使经济增速明显下行，实体的资金需求仍然难以下降，所谓的“衰退式宽松”可能难以出现。目前看，尽管三季度经济存在超预期的可能性，但仍然很难激活货币流转的效率，实体资金供求关系决定资金成本明显下行的可能性不大。

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  同业规范若得到严格执行，同业业务将还原本来面目，监管套利的空间将大幅收窄。随着监管要求的落实，银行贷存比和资本压力将明显上行。

  根据当前监管套利的套路，银行同业资产与负债的差额可以表征监管套利的规模，同时也是货币供给的主要渠道。2014年4月，银行同业资产规模达到20.2万亿，而同业负债规模为11.4万亿，两者差额8.8万亿，较上年末增长1.63万亿。简单测算，同业资产风险权重为25%，而监管实施后风险权重上行100%，信用风险加权资产规模大约要上行6万亿。据此推算，一季度末风险加权资产规模约低估7.5%，而此一级资本充足率下降0.7个百分点至9.3%，资本充足率下降0.8个百分点至11.3%。

  2014年一季度，16家上市银行同业资产规模达到12.7万亿，较上年末上升1.59万亿，其中买入返售类金融资产增加9357亿，而应收账款类投资增加5252亿。同业资产占加权风险资产的比重达到20.6%，而且各家银行资本充足率超出监管要求的空间并不大。

  我们并不认同，同业规范后资金转向配置标准债券的说法。逻辑上讲，非标资产风险权重的还原，确实能够改变非标资产“高收益、低风险”的假象，从而使得其他资产的劣势有所弱化。然而，同业监管之后，非标未必死，债券未必兴。非标存量资金向债券市场的转移存在很明显的逻辑漏洞。非标与信用债的融资主体几乎没有重合，而两类主体都存在融资粘性，银行存量资产很难从非标转移到信用债。另一方面，银行资本压力明显上行，风险资产扩张的能力有所削弱。依此逻辑，配置信用债的增量资金同样将受到限制。因此，不论从存量转移还是从增量资金的角度，同业规范对信用债定价偏负面。同时，买入返售项下债券资产不能出表，前期进行监管套利的信用债代持首当其冲。按照这一监管要求，信用债配置亦将受到一定的压制。

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  当前，我国债券市场还未出现明确的本金违约事件，高等级信用债违约更是闻所未闻，因此我国并没有完善的信用定价体系，而信用利差往往表现为流动性溢价。信用利差与资金成本呈现明显的正向关系，而且货币端资金成本体现出一定的领先性。另一方面，实体融资成本剧烈变化的阶段，信用利差也会出现相应变化。如2011年前三季度，受房地产下行和同业监管影响，实体融资成本明显上行。受此影响，信用利差同样出现明显上行。

  2011年以来，绝大部分时间信用利差在均值上下2个标准差的区间内波动。随着流动性稳定预期不断强化，信用利差持续收窄，目前已经处于历史低位水平。高低等级信用差异也在一定程度上体现为流动性溢价，因此与信用利差呈现同向变动的关系。

  展望三季度，信用利差存在上行的趋势。同业规范导致银行资本压力上行，风险权重在资产定价中的权重提升。利率市场化的推进同样会对信用利差产生推升作用。利率市场化的目的不在于推升资金成本，而是完善资金流转的市场机制。而信用利差的有效定价需要有效打破刚性兑付，从而使信用债投资的焦点回归到信用风险本身。在此过程中，信用风险将有所暴露，信用利差也将面临一定的上行压力。 （执笔：黄鑫冬）