虽然今年以来央行已连续两次定向降准，但“流动性闸门”并没有开启。足见政府处理短期增长和长期结构调整关系，始终将重点落在长期结构调整上。依据“宽信贷、紧货币”组合状态仍将延续的判断，下月货币增速或将略有回落。
□胡月晓
观察货币变化的两大核心指标新增信贷和广义货币增长，5月的实际表现再度超出市场预期。在现代信用货币体系下，信贷过程就是信用货币创造过程。因此，整体上，从趋势角度看货币增长和信贷增长，两者间具有一致性，仅在个别月份有例外。如由于受到表外扩张带来的银行资产结构调整冲击，4月M2的异常反弹现象。从银行体系信用创造，即信贷增长情况看，5月新增信贷增长8708亿元，余额同比增速为13.9%；规模和增速都比上月略有回升，但幅度有限，信贷增长走势仍然属平稳态势。在经济低迷时期货币信贷组合的“宽信贷、紧货币”特征规律作用下，货币当然也会延续平稳状态，M2增速在上月快速反弹后，本月理该呈现企稳状态，甚至略有下降。然而，广义货币M2增长却在上月快速反弹的基础上，再度延续了增势。
这是什么原因？
在信贷平稳的状况下，货币增长持续回升，要么是货币流转速度加快，要么是出现了其他信用创造的因素，比如社会融资的反弹和增长。今年1月至5月社会融资规模为8.58万亿元，比去年同期少5329亿元；5月社会融资规模为1.40万亿元，比上月少1454亿元，比去年同期多2174亿元。可见，信贷渠道外其他信用创造并没有增加。那么再看基础货币增长，2至4月的基础货币投放同比增速分别为8.74%、8.32%和8.53%，显然基础货币增长也延续了平稳态势，说明社会信用创造过程也没有加速。在基础货币投放和社会信用创造并没有加速的情况下，货币增长在大幅反弹后还延续，那一定是货币周转速度加快了。货币流转加快，意味着货币乘数上升。从今年以来货币乘数的变化趋势看，近期货币乘数的确表现出了快速上升的态势。
货币反弹显然有助于经济恢复。政府一段时间以来的各种“微刺激”，核心也是货币的定向投放，避免“普放”造成的货币空转。据此，笔者对当下货币政策“宽信贷、紧货币”组合的判断基础和逻辑是，经济低迷持续带来货币流转变慢，进而货币增速持续慢于信贷增速。
显然，在政府连续的“微刺激”下，经济的活力有所增长，市场信心有所恢复，短期内经济增长回落趋势转变为缓慢回升；在这个转变过程中，经济活力恢复带来货币流转速度的超常反弹，以至货币增长反弹程度持续上升。广义货币M2的持续增长，显然对工业经济的恢复有支撑作用。从信贷的期限分布看，无论是居民还是企业部门，中长期贷款都显著超越了短期贷款的增长，说明投资有较大恢复，经济增长仍然是依靠投资带动；另一方面，投资的恢复，也说明经济部门的预期正在改善。
从经济运行指标看，对工业增长有较好预示作用的宏观经济景气先行指数自2月起已连续4个月回升，PMI则是3月、4月、5月连续3个月小幅回升。先行公布的外贸增长反弹也超出了市场预期，经济运行底部特征的迹象已非常明显。
流动性在不同领域具有不同的意义，对资本市场有重要意义的流动性有以下两种：宏观流动性和融资流动性。前者指流通货币的总量和规模，即各种用于交易的金融媒介（各种层次和意义货币）的总量水平，通常用信贷增速和货币增速等总量指标来衡量；后者指市场上的借贷意愿、融资的便利程度等，一般用利差指标来衡量，如西方国家在讲到银行体系流动性时常提到的伦敦同业拆借利率（libor）与隔夜指数掉期利率（ois）间的利差。
在通常情况下，货币总量增长，即宏观层面上流动性的改善，会带来微观层面上融资流动性的改善。但两者间也有例外，比如在今年年初前后，由于信用风险上升，在宏观流动性稳定的同时，微观流动性却持续上升，直到3月信用风险再上升预期的消除。但看目前格局，两者呈现了方向一致的变化，集中表现为货币回升使得各种利率下降。5月，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.56%，分别比上月和去年同期低0.16个和0.36个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为2.56%，分别比上月和去年同期低0.13个和0.45个百分点。
宏观和微观流动性的双改善，对资本市场上的股市和债市都有着显著的利好影响。从近期市场上看，股市由于对企业经营效益仍存在担忧，或还不能及时反映，对较少受到其他因素干扰、更能直接反映货币层面变化的可转债市场而言，市场立马给予了正面回应。
虽然今年以来央行已连续两次定向降准，但“流动性闸门”并没有开启。央行在每次的定向降准公告和其他场合一再强调，当前流动性总体适度充裕，货币政策的基本取向没有改变。央行将继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理适度增长，促进经济健康平稳运行。无疑，房地产等高风险资产领域对资金的饥渴，仍然没有获得货币当局的响应。足见政府处理短期增长和长期结构调整关系，始终将重点落在长期结构调整上。
概而言之，是流转加速而非信贷反弹促使了M2延续回升之势，货币流转加速表明经济活力有所恢复，而货币上升使各种流动性水平都在上升。笔者对“宽信贷、紧货币”组合状态的界定是：由于经济低迷使得货币周转较慢，货币增长会持续慢于信贷增长的现象，这一差距的经验值大约是在0.5-2.9之间。5月的M2同比增速为13.4，比上月末高0.2个百分点，达到了我们对“宽信贷、紧货币”组合的分布上限。依据在这样的货币信贷组合状态仍将延续的判断，笔者认为下月的货币增速将略有回落。
（作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA）